24年商誉减值影响利润，25Q1利润超预期

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-052024-072024-092024-122025-022025-04-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%伊利股份食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）29.76总股本/流通股本（亿股）63.66 / 63.34总市值/流通市值（亿元）1,894 / 1,88552 周内最高/最低价30.23 / 21.37资产负债率(%)62.9%市盈率22.38第一大股东香港中央结算有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com伊利股份(600887)24 年商誉减值影响利润，25Q1 利润超预期l投资要点公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 1157.8/1153.93/84.53/60.11 亿 元 ， 同 比 -8.24%/-8.24%/-18.94%/-40.04%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为 34.1%/7.3%，分别同比 1.3/-0.96pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比 1.1/-0.23/0.08/-0.39pct。24 年公司资产减值/信用减值损失分别为 46.76/5.55 亿元，去年同期为 15.26/1.60 亿元，主因澳优商誉减值。公司单 Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润267.4/266.6/-24.16/-24.98 亿 元 ， 同 比 -7.07%/-7%/-330.4%/-258.82%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为 31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct。24Q4 资产减值/信用减值损失分别为 39.9/1.85 亿元，去年同期为0.94/10.28 亿元。2024 年拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品 分 别 实 现 营 收 750.03/296.75/87.21/7.22 亿 元 ， 同 比 -12.32%/7.53%/-18.41%/13.75%，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品销量分别为 893/40/54/9 万吨，同比-7.92%/11.20%/-18.76%/52.97%，均价分别为 8402/75081/16091/7886 元/吨，同比-4.77%/-3.30%/0.44%/-25.64%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25 亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收321.91/284.44/212.34/174.72/147.80 亿元，同比-5.15%/-9.81%/-13.46%/-9.52%/-2.34%。期末经销商数量 17273 个，同比减少 2224个。公司 2025 年 Q1 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 润 330.18/329.38/48.74/46.29 亿 元 ， 同 比 1.35%/1.46%/-17.71%/24.19% 。 2025 年 Q1 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为37.82%/14.76%，分别同比 1.8/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 16.92%/3.77%/0.58%/-0.71% ， 分 别 同 比 -1.52/-0.7/0.13/0.1pct。液体乳下滑显著缩小、奶粉较好增长带动收入回正。公司 24Q1 处置资产收益 25.64 亿元，剔除该因素 25Q1 利润同比增长约 22%。25Q1 利润超预期主因毛利率和销售费用率改善，毛利率改善主因原奶价格下降以及高毛利的安慕希和金典等高端品和奶粉及奶制品快速增长拉动整体结构提升，销售费用率改善估计广告营销费用和职工薪酬费用减少。25Q1 拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品发布时间：2025-05-06请务必阅读正文之后的免责条款部分2分别实现营收196.40/88.13/41.05/1.84亿元，同比-3.06%/18.65%/-5.25%/-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收 317.90/9.53 亿元，同比 1.77%/-2.98%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收 91.65/79.33/62.75/48.55/45.15 亿元，同比-0.99%/2.68%/-1.35%/-1.55%/14.46%。期末经销商数量 18,092 个，环比增加 819个。24 年公司分红率 91.4%、同比提高 18.15pct，分红金额 77.26 亿元，绝对额较 23 年增加 0.87 亿。24 年分红率大幅提升，预计与商誉减值导致利润下滑有关，常态下公司分红率估计继续保持稳步提升节奏。l盈利预测与投资建议今年公司较好把控市场节奏，库存良性，开年收入回正，往后看进入低基数季度。2025 年公司计划实现营业总收入 1190 亿元，利润总 额 126 亿 元 。 我 们 预 计 2025-2027 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为1220.44/1273.85/1332.65 亿元，同比增长 5.41%/4.38%/4.62%，归母 净 利 润112.44/126.74/140.79亿 元 ， 同 比 增 长33.02%/12.72%/11.09%（从分红的视角来看，若 25 年按 73%分红率来计算，对应当前股价股息率为 4.33%），对应 EPS 为 1.77/1.99/2.21元，对应当前股价 PE 为 17/15/13 倍。l风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）115780122044127385133265增长率(%)-8.245.414.384.62EBITDA（百万元）14000.0433868.5539227.9623180.45归属母公司净利润（百万元）8452.8611243.9912673.7814079.07增长率(%)-18.9433.0212.7211.09EPS(元/股)1.331.771.992.21市盈率（P/E）22.4116.8514.9513.46市净率（P/B）3.563.313.062.82EV/EBITDA15.675.904.497.31资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleE