年货节错期影响净利，分销渠道表现亮眼

市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 27.04 总股本/流通股本（亿股） 4.01 / 2.80 总市值/流通市值（亿元） 108 / 76 52 周内最高/最低价 40.32 / 15.86 资产负债率(%) 58.1% 市盈率 26.51 第一大股东 章燎源 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:杨逸文 SAC 登记编号:S1340522120002 Email:yangyiwen@cnpsec.com 三只松鼠(300783) 年货节错期影响净利，分销渠道表现亮眼 ⚫ 事件 公司 2025 年 Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.23/2.39/1.62 亿元，同比 2.13%/-22.46%/-38.31%。业绩表现符合预期。 ⚫ 投资要点 一季度线上承压，线下分销实现高速增长。分渠道表现来看，线上抖音平台 1 月因行业变化影响承压，2-3 月逐月恢复至正增长。线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅提升。 年货节错位影响单季度利润表现。2025 年 Q1 公司毛利率/归母净利率为 26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 为 18.67%/1.76%/0.15%/0.03% ， 分 别 同 比2.41/0.43/0/-0.03pct。 2025 年重点调整品类结构，提升零食品类占比，逐步弱化对坚果单一品类的依赖。4 月推出软饮料产品，通过高性价比策略切入市场，未来逐步提升差异化溢价能力，期待夏季旺季来临将有较好表现，除软饮料外推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合，增强全品类经营能力。渠道上看，保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持高速增长，通过日销品、9.9 元专柜等模式提升终端渗透率。在分销渠道建设前期，公司更注重规模扩张，短期来看供应链建设、折旧摊销等仍处于投入高峰，中长期来看公司将通过供应链降本、品类结构优化、渠道效率改善来实现利润率提升。 ⚫ 盈利预测与投资评级 考虑到公司即将并表爱折扣，我们调整 2025 年-2027 年营业收入 预 测 至138.47/177.63/205.76亿 元 （ 原 预 测 为136.19/172.42/205.15 亿元），同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整2025 年-2027 年归母净利润预测至 4.85/6.75/8.23 亿元（原预测为5.09/6.91/8.73 亿元），同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年 EPS 分别为 1.21/1.68/2.05 元，对应当前股价 PE 分别为 22/16/13 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 -34%-24%-14%-4%6%16%26%36%46%56%66%2024-042024-072024-092024-122025-022025-04三只松鼠食品饮料发布时间：2025-05-06 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 10622 13847 17763 20576 增长率(%) 49.30 30.36 28.28 15.84 EBITDA（百万元） 643.66 837.75 1128.19 1281.39 归属母公司净利润（百万元） 407.74 485.20 675.28 822.73 增长率(%) 85.51 19.00 39.18 21.84 EPS(元/股) 1.02 1.21 1.68 2.05 市盈率（P/E） 26.27 22.07 15.86 13.02 市净率（P/B） 3.79 3.36 2.98 2.63 EV/EBITDA 23.64 14.85 11.46 10.22 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 10622 13847 17763 20576 营业收入 49.3% 30.4% 28.3% 15.8% 营业成本 8046 10454 13340 15391 营业利润 74.1% 25.5% 42.0% 22.9% 税金及附加 52 69 89 103 归属于母公司净利润 85.5% 19.0% 39.2% 21.8% 销售费用 1868 2520 3162 3642 获利能力 管理费用 221 249 302 329 毛利率 24.2% 24.5% 24.9% 25.2% 研发费用 28 35 46 51 净利率 3.8% 3.5% 3.8% 4.0% 财务费用 7 43 80 93 ROE 14.4% 15.2% 18.8% 20.2% 资产减值损失 -20 -15 -20 -23 ROIC 12.4% 14.9% 14.3% 14.9% 营业利润 484 608 863 1061 偿债能力 营业外收入 58 44 42 41 资产负债率 58.1% 65.3% 68.1% 68.0% 营业外支出 5 5 5 5 流动比率 1.39 1.33 1.32 1.35 利润总额 537 647 900 1097 营运能力 所得税 130 162 225 274 应收账款周转率 18.97 15.77 15.77 15.77 净利润 407 485 675 823 存货周转率 3.86 4.20 4.20 4.20 归母净利润 408 485 675 823 总资产周转率 1.57 1.50 1.57 1.61 每股收益（元） 1.02 1.21 1.68 2.05 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.02 1.21 1.68 2.05 货币资金 866 1385 1776 2058 每股净资产 7.05 7.96 8.96 10.17 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 560 878 1127 1305 PE 26.27 22.07 15.86 13.02 预付款项 213 219 282 326 PB 3.79 3.36 2.98 2.63 存货 2083 2487 3174 3662