25年定调稳中求进，分红规划提振信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2024年报&2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 123.60 元 泸州老窖（000568） 食 品饮料 目标价： 150.24 元（6 个月） 25 年定调稳中求进，分红规划提振信心 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.72 流通 A 股(亿股) 14.69 52 周内股价区间(元) 100.02-193.62 总市值(亿元) 1,819.33 总资产(亿元) 667.81 每股净资产(元) 34.08 相 关研究 [Table_Report] 1. 泸州老窖（000568）：24Q3 收入降速释压，轻装上阵行稳致远 (2024-11-03) 2. 泸州老窖（000568）：24H1 收入稳健增长，24H2 强化营销攻坚 (2024-09-02)  [Table_Summary]  事件：公司 2024年实现收入 312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润 134.7亿元，同比+1.7%；其中 24单 Q4实现收入 68.9亿元，同比-16.9%，归母净利润 18.8亿元，同比-29.9%。此外，公司拟每 10股派发现金红利 45.92元（含税）。25Q1公司实现收入 93.5 亿元，同比+1.8%，归母净利润 45.9亿元，同比+0.4%。  国窖与特曲双轮驱动，市场规模稳中有进。1、2024年外部需求承压的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，市场规模稳中有进，其中国窖品牌稳居 200亿阵营，特曲 60版、头曲等单品实现较快增长，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。 2、分产品，24 年中高档酒实现收入 275.9 亿元，同比+2.8%，其中销量同比+14.4%，吨价同比-10.2%；预计高端国窖平稳增长，特曲 60版表现亮眼，窖龄和老字号特曲有所承压；其他酒类实现收入 34.7 亿元，同比+7.2%，其中销量同比+3.5%，吨价同比+3.5%，主要系头曲、黑盖增长贡献。3、分渠道，24年传统渠道、新兴渠道分别实现收入 295.7亿元（+3.2%）、14.8亿元（+4.2%）。  产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压。1、24 年公司毛利率同比下降 0.8 个百分点至 87.5%，产品结构略有下沉。费用率方面，24 年销售费用率同比下降 1.8个百分点至 11.3%，其中管理费用率下降 0.2个百分点至 3.5%，整体费用率下降 2.3个百分点至 14.1%；全年净利率下降 0.7个百分点至 43.3%。2、25Q1 毛利率同比下降 1.9 个百分点至 86.5%；费用率方面，25Q1 销售费用率提升 0.4个百分点，管理费用率下降 0.4个百分点，净利率下降 0.5个百分点至 49.3%。3、25Q1销售收现 98.7亿元，同比-7.3%；截止 25Q1末合同负债 30.7 亿元，同比+20.9%。  分红规划提振信心，持续稳健增长可期。1、在白酒行业处在调整期的背景下，公司管理层主动作为，持续完善“五码合一”系统，通过提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，不断夯实渠道和消费者基本盘，有效抢占市场份额。2、公司注重投资者回报，最新发布 24-26年度股东分红规划，24-26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币 85亿元（含税），当前股价下对应的股息率不低于 4.6%，配置价值凸显。3、管理层坚持长期主义和可持续发展，公司 2025年经营目标为全年营业收入稳中求进；展望未来，国窖稳居三大高端白酒之一，伴随着宏观经济和消费信心的恢复，公司持续稳健增长可期。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年 EPS 分别为 9.39元、10.31元、11.31元，对应 PE 分别为 13 倍、12 倍、11 倍。国窖是三大高端酒之一，稳健增长可期，给予 2025 年 16 倍 PE，对应目标价 150.24 元，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 311.96 321.16 345.72 375.35 增长率 3.19% 2.95% 7.65% 8.57% 归属母公司净利润（亿元） 134.73 138.28 151.82 166.49 增长率 1.71% 2.64% 9.79% 9.66% 每股收益 EPS（元） 9.15 9.39 10.31 11.31 净资产收益率 ROE 28.41% 26.38% 26.20% 26.33% PE 14 13 12 11 PB 3.83 3.46 3.13 2.87 数据来源：Wind，西南证券 -45%-32%-20%-7%5%17%24/424/624/824/1024/1225/2泸州老窖 沪深300 41646 泸 州老窖（000568） 2024 年 报 &2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）当前白酒行业仍处在调整期，产品结构短期或仍将下移；预计 2025-2027 年中高档酒（国窖、特曲、窖龄）销量增速分别为 5%、6%、7%，吨单价分别同比-2%、2%、2%，吨成本分别同比 1%、1%、1%； 2）其他酒类主要包括头曲和黑盖，头曲性价比突出，黑盖卡位高线光瓶赛道，未来有望实现持续增长；预计 2025-2027 年其他酒类销量增速分别为 3%、3%、3%，吨单价分别提升 1%、1%、1%，吨成本分别提升 0%、1%、1%； 3）考虑到目前白酒行业竞争加剧的现状，预计 2025-2027 年销售费用率分别为 14.0%、13.5%、13.5%；管理费用率分别为 4.0%、3.6%、3.6%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（亿元） 312.0 321.2 345.7 375.4 增速 3.2% 2.9% 7.6% 8.6% 营业成本（亿元） 38.9 40.9 43.3 46.0 毛利率 87.5% 87.3% 87.5% 87.7% 中高档酒 （国窖、特曲、窖龄） 销量（吨） 4