收入利润符合预期，25年有望稳健增长

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-052024-072024-092024-122025-022025-04-44%-40%-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%山西汾酒食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）204.10总股本/流通股本（亿股）12.20 / 12.20总市值/流通市值（亿元）2,490 / 2,49052 周内最高/最低价270.32 / 147.79资产负债率(%)34.2%市盈率20.34第一大股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com山西汾酒(600809)收入利润符合预期，25 年有望稳健增长l投资要点公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润360.11/360.11/122.43/122.46亿元，同比12.79%/12.79%/17.29%/17.24%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为 76.2%/34%，分别同比 0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费 用 率 分 别 为 16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03% ， 分 别 同 比 -1.79/0.27/0.25/0.13/0pct。全年实现销售收现 366.09 亿元，同比+21.5%；经现净额 121.72 亿元，同比+68.47%；年末合同负债 86.72亿元，同比增加 16.43 亿元，环比增加 31.92 亿元（去年同口径环比增加 18.57 亿元）。24 年分红率 60.39%，同比提高了 9.32pct。公司单 Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润46.53/46.53/8.93/8.94 亿 元 ， 同 比 -10.24%/-10.24%/-11.32%/-12.1%。24Q4 公司毛利率/归母净利率为 77.36%/19.19%，分别同比5.3/-0.23pct ； 税 金 / 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比-3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct。单四季度实现销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额 7.38 亿元，去年同期-0.78 亿元。2024 年拆分：分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42 亿元，同比 14.35%/9.40%，其中中高价酒类销量 6.77万吨，同比 12.96%，其他酒类销量 15.29 万吨，同比 4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收 135.00/223.74 亿元，同比 11.72%/13.81%；24 年线上电商销售 21.05 亿元，同比 26.22%。24 年分产品看，我们估计青花、巴拿马、老白汾表现均高于平均增速、玻汾控货下平稳，青花中青 20/25 估计增速最高。25 年一季度估计青 20/25 平稳增长，新品青 26 表现亮眼、支撑起 26 及以上产品的稳健增长，腰部表现估计快于平均、玻汾略放量。整个产品梯队互相助力、配合有序。公司 2025 年 Q1 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润165.23/165.23/66.48/66.56亿元，同比7.72%/7.72%/6.15%/6.31% 。 25Q1 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为78.8%/40.23%，分别同比 1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费 用 率 分 别 为 13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03% ， 分 别 同 比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct。25Q1 公司实现销售收现 137.9 亿元，同比-2.9%；经现净额 70.27 亿元，同比-0.21%；25Q1 末合同负债 58.18 亿元，同比增加 2.29 亿元，环比减少 28.54 亿元（去年同口径环比减少 14.39 亿元）。发布时间：2025-05-06请务必阅读正文之后的免责条款部分2l盈利预测与投资建议24 年公司通过“汾享礼遇”模式的深化进一步提升渠道管理能力、组织架构的再调整进一步加快市场响应速度和核心大单品的聚焦式打造，24 年伴随五码合一上线完成了青 20、老白汾等产品的焕新、品质再次升级，当前正逐步新老替换、批价稳中有升，25 年将在其他产品包括文创线上看到更多文化营销理念下符合消费者诉求的惊艳产品亮相。25 年公司整体将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内。随着消费需求的回暖，预计业绩表现将逐季更好。我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 396.75/437.75/504.83 亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润 135.06/149.42/174.46 亿元，同比增长 10.32%/10.63%/16.76%（从分红的视角来看，若 25 年按 60%分红 率来计 算， 对应 当前 股价 股息 率为 3.25% ）， 对应 EPS 为11.07/12.25/14.30 元，对应当前股价 PE 为 18/17/14 倍。l风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）36011396754377550483增长率(%)12.7910.1710.3415.32EBITDA（百万元）16754.1718053.6919889.6623256.67归属母公司净利润（百万元）12242.8813506.1114942.3817446.20增长率(%)17.2910.3210.6316.76EPS(元/股)10.0411.0712.2514.30市盈率（P/E）20.3418.4416.6614.27市净率（P/B）7.165.484.233.34EV/EBITDA13.2912.8611.189.13资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入36011396754377550483营业收入12.8%10.2%10.3%15.3%营业成本857091061026611696营业利润16.3%7.4%10.2%16.7%税金及附加5933662673108431归属于母公司净利润17.3%10.3%10.6%1