成本红利逐季释放，期待新品增量贡献

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 28 日 证 券研究报告•2024年报及 2025 年一季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 9.54 元 承德露露（000848） 食 品饮料 目标价： 12.06 元（6 个月） 成本红利逐季释放，期待新品增量贡献 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.53 流通 A 股(亿股) 10.40 52 周内股价区间(元) 6.8-10.14 总市值(亿元) 100.41 总资产(亿元) 45.82 每股净资产(元) 3.45 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报及 2025一季报。24年公司实现营收 32.9 亿元，同比+11.3%；归母净利润 6.7 亿元，同比+4.4%；25Q1 实现营收 10.0 亿元，同比-18.4%；归母净利润 2.2亿元，同比- 12.53%。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 3元（含税），合计派发现金红利人民币 3.15亿元（含税），现金分红率 47%。公司 24年股权激励和员工持股计划目标值达成，受春节错期影响，24Q4 收入同比高增，25Q1 同比下滑，24Q4+25Q1 收入合计同比基本持平。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量。  杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。1、分产品看，24 年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入 31.9/0.9/0.1亿元，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+ 11.5%/+5.0%/+171.5%。由于春节旺季提前备货，24Q4 整体单品动销表现较好。公司 25 年推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价 5 元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，后续有望带来新增量。2、分地区看，北部/中部/其他地区分别实现收入 29.9/1.9/1.1亿元，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%。3、分渠道看，经销/直销分别实现收入 31.3/1.6亿元，同比+8.3%/+136.7%。公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。24年公司共开发交通枢纽商店 141家，学校商店 203家，打造形象店 6338个，举办宴会 7001场，开发餐饮店 9028个。截止 24年底，公司经销商数量 922 个，净增加 56 个。  下半年成本红利释放，盈利显著改善。1、24年毛利率为 40.9%，同比-0.5pp。24 年毛利率基本保持平稳，23 年受天气影响野山杏仁大幅减产，24 年产量增加带动下半年采购成本下行。24Q4毛利率 39.8%，同比+2.1pp；25Q1毛利率为 48.1%，同比+4.4pp；主要系杏仁自 Q3 以来采购价格下降超 30%。2、24年销售/管理费用率分别为 12.7%/1.7%，分别同比+1.1/+0.6pp。销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用 2.1亿元，同比增长 39.0%；管理费用率提升主因股权激励，24 年股份支付1841 万元。3、24 年净利率为 20.3%，同比-1.3pp；25Q1 净利率为 21.5%，同比+1.4pp。随着成本红利加快兑现，25Q1 盈利改善幅度增大。  股权激励到位，新品积极布局。公司管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料。随着草本养生水市场兴起，公司起步及时，已在北方市场加快铺市，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景，随着市场投入同步加大，销售有望起量。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年归母净利润分别为 7.0亿元、7.9亿元、8.4亿元，EPS 分别为 0.67元、0.75元、0.80元。公司基本盘稳固，成本压力有望逐渐显现，未来激励机制有望进一步激发内部活力，新品升级或有望带来品类突破，渠道开拓空间明显。给予 2025年 18倍 PE，对应目标价 12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 32.87 33.55 36.53 38.69 增长率 11.26% 2.06% 8.88% 5.93% 归属母公司净利润（亿元） 6.66 7.02 7.85 8.43 增长率 4.41% 5.34% 11.88% 7.35% 每股收益 EPS（元） 0.63 0.67 0.75 0.80 净资产收益率 ROE 19.37% 18.40% 18.49% 17.94% PE 15 14 13 12 PB 2.92 2.63 2.36 2.14 数据来源：Wind，西南证券 -22%-14%-6%2%11%19%24/424/624/824/1024/1225/225/4承德露露 沪深300 10894 承 德露露（000848） 2024 年 报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 植物蛋白饮料龙头，品类基本盘稳固 承德露露成立于 1950 年，前身是承德市罐头食品厂。公司于 1975 年生产出国内首款杏仁露植物蛋白饮料，后续作为代表企业主导制定了杏仁露植物蛋白饮料的行业和国家标准，是我国杏仁露细分赛道的代表性品牌和绝对领跑者。1997 年公司在河北省工商局依法注册登记成立，同年 11 月在深圳证券交易所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。2006年公司完成定向回购国有股及股权分置改革任务，万向三农成为公司的第一大股东，公司进入了崭新的发展阶段。公司曾获得“产业农业化国家重点龙头企业”“中国饮料工业 20强”等荣誉，并参与了多项行业标准的制定。作为民族饮料品牌中的经典，公司是国产饮料发展的推动者和见证者，品牌美誉度和消费者忠诚度较高。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构清晰，股东背景稳定。2006 年股权改革之后，万向三农集团成为承德露露第一大股东，截止 2025 年 3 月 31 日