疆外自营提能蓄力，关注改革落地成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 28 日 证 券研究报告•2024 年 报及 2025 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.56 元 伊 力 特（600197） 食 品饮料 目标价： 18.36 元（6 个月） 疆外自营提能蓄力，关注改革落地成效 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.72 流通 A 股(亿股) 4.72 52 周内股价区间(元) 13.76-22.22 总市值(亿元) 68.89 总资产(亿元) 53.81 每股净资产(元) 8.53 相 关研究 [Table_Report] 1. 伊力特（600197） ：深度改革战略明晰，疆外高增势能延续 (2024-10-31) 2. 伊力特（600197） ：控货挺价积极蓄力，疆外高增势能延续 (2024-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年报及 2025一季报。24年实现营收 22.0亿元，同比-1.3%；归母净利润 2.9 亿元，同比-15.9%。25Q1 实现营收 8.0 亿元，同比-4.3%；归母净利润 1.4亿元，同比-9.3%。公司整体业绩表现符合预期，在外部环境扰动下仍有一定承压。  产品结构持续优化，疆外自营增长亮眼。1、分产品看，24年高档/中档/低档分别实现营收 15.3/5.1/1.3 亿元，分别同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，其中销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%。25Q1 高档/中档/低档分别实现营收 6.2/1.3/0.3 亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%。当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速。随着对产品体系全面梳理，伊力王等战略自营产品增长亮眼，高档产品占白酒营收比同比+2.3pp 至69.4%，未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。2、分区域看，24 年疆内/疆外分别实现营收 16.0/5.7亿元，分别同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外分别实现营收 7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%。24年疆内需求环境走弱，各价位产品均有所下滑，公司增量主要来源于自营产品的疆外销售，重点推广大新疆+一号窖，当前核心自营产品疆外招商仍在持续推进。25年初疆外外拓受行业景气波动影响较大。3、分渠道看，24年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4亿 元 ， 同 比 +90.9%/-1.7%/-13.9% ， 其 中 销 量 分 别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%。25Q1 直销/线上/批发分别实现营收 2.0/0.4/5.5 亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%。公司直销运作韧性较强，直销产品收入占比同比+10.6pp 至 22.3%。  产品结构调整驱动毛利率回升，疆外拓展期费用投放增加。1、24 年毛利率为52.3%，同比+4.1pp；25Q1毛利率为 48.8%，同比-3.1pp。24年毛利率改善主要系产品体系梳理调整下高档产品占比提升，整体产品结构向上。25Q1需求走弱 影响规 模效 应，毛 利率有 所下滑 。 2、 24 年 销售 /管理费 用率 分别 为11.9%/4.1%， 分 别 同 比 +2.5pp/+0.5pp； 25Q1 销 售 /管 理 费 用 率 分 别 为5.2%/2.9%，分别同比-1.4pp/-0.2pp。24 年销售费用率提升主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用增加。3、24年净利率为13.1%，同比-2.4pp；25Q1净利率为 18.0%，同比-1.3pp。4、截止 25Q1末，公司合同负债余额 0.6 亿元，环比+0.1 亿元；25Q1 销售收现 5.9 亿元，同比-24.4%。  深度变革节奏显著，期待新品陆续上市招商的增量表现。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀 70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲 T10（升级版）推进设计、封样。2、新品省外招商持续，公司重心向伊力王/大小老窖等集中，较高渠道推力有望驱动疆外增量体现。3、公司营销体系逐步优化，将销售员工薪酬考核和营销费用核销市场化管理，激发一线团队活力。此外对所有条码进行梳理，控量提价重塑产品价格体系，使渠道信心得到显著提振，后续改革成效将逐步释放。 -30%-20%-11%-1%9%19%24/424/624/824/1024/1225/225/4伊力特 沪深300 41646 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年净利润分别为 3.2亿元、3.7亿元、4.3亿元，EPS 分别为 0.68 元、0.77 元、0.90 元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。故给予 2025年 27倍 PE，对应目标价 18.36元，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 22.03 23.03 24.60 26.82 增长率 -1.27% 4.52% 6.85% 9.00% 归属母公司净利润（亿元） 2.86 3.22 3.66 4.27 增长率 -15.91% 12.84% 13.59% 16.47% 每股收益 EPS（元） 0.60 0.68 0.77 0.90 净资产收益率 ROE 7.32% 7.86% 8.32% 8.96% PE 24 21 19 16 PB 1.78 1.68 1.56 1.45 数据来源：Wind，西南证券 伊 力特（600197） 2024 年 报及 2025 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：受益于省内消费升级和公司聚焦产品结构升级，伊力王酒、老窖系列将持续放量，高档酒量价齐升，预