润盈、泛缘供应链增厚收入，期待持续改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2023年报&2024 年一季报点评 当前价： 8.32 元 均瑶健康（605388） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 润盈、泛缘供应链增厚收入，期待持续改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.30 流通 A 股(亿股) 4.30 52 周内股价区间(元) 7.23-14.33 总市值(亿元) 35.78 总资产(亿元) 22.87 每股净资产(元) 4.51 相 关研究 [Table_Report] 1. 均瑶健康（605388）：成功整合润盈，发力益生菌第二曲线可期 (2023-11-06) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年报及 2024年一季报，2023年实现营业收入 16.3亿元（+65.7%），实现归母净利润 0.6亿元（-24.9%）；2024Q1 实现营业收入 4亿元（-11.1%），实现归母净利润 0.3亿元（+9.3%）。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.10 元（含税），每股以公积金转增 0.4股。  润盈、泛缘供应链整合效果显现。2023年乳酸菌饮品、益生菌食品、商品供应链分别实现营业收入 5.8亿元（-10.9%）、1.6亿元（+206%）、8.1亿元（+463%）；2024Q1 益生菌饮品、益生菌食品、商品供应链分别实现营业收入 1.9 亿元（+1.1%）、0.4亿元（+25.5%）、1.5亿元（-30.4%）。1）春节错期影响四季度饮品收入。添加独家核心功能菌株提高产品竞争力，推出百香果味、柠檬乌龙味等新口味。2）益生菌业务整合均瑶润盈，将在 2023-2025 年以恢复-快速增长-扩张为发展路径推动润盈的成长，2023年润盈实现收入过亿、扭亏为盈。公司发酵剂业务技术领先，已入选国际知名发酵剂供应商名录，2024年有望进一步放量。3）泛缘供应链收入、净利润均实现大两位数增长，2023 年客户净增加 1100 家。  业务结构变化影响盈利能力。 1、2023 年、 2024Q1 毛利率分别为 24.4%（-11.2pp）、29.5%（+6.9pp），主要由于业务结构变动影响。2、费用率方面，2023 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 11.5%（-7.5pp）、7.8%（-0.5pp）、1.5%（-0.3pp）、-0.4%（+1.2pp）；2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 10.8%（+0.8pp）、8.4%（+2.7pp）、1.9%（+1pp）、-0.3%（+0.1pp）。3、2023年、2024Q1净利率分别为 4%（-3.5pp）、6.5%（+0.9pp）。2023 年由于合并均瑶润盈、泛缘供应链业务，公司盈利能力变动较大。随着味动力产品提价落地、益生菌新品起量，公司盈利能力将逐步回升。  重组润盈生物，提升益生菌业务能力。2023年 2月，公司完成对润盈生物的破产重组。均瑶润盈共研发生产 60 多种中国本土益生菌菌种，拥有 4000 余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，业务规模及技术能力在国内领先。整合后双方可在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成协同，将进一步提高均瑶健康在益生菌业务的竞争力。2023年底润盈获得全球头部乳业公司 A+供应商资质，为后续发展打下坚实基础。  盈利预测：预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7810万元、1.0亿元、1.3亿元，EPS 分别为 0.18元、0.24元、0.31元，对应动态 PE 分别为 46倍、35倍、27 倍。  风险提示。原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1634.10 1902.36 2253.19 2587.32 增长率 65.71% 16.42% 18.44% 14.83% 归属母公司净利润（百万元） 57.58 78.10 102.88 134.49 增长率 -24.87% 35.64% 31.73% 30.73% 每股收益 EPS（元） 0.13 0.18 0.24 0.31 净资产收益率 ROE 3.35% 3.94% 5.03% 6.32% PE 62 46 35 27 PB 1.85 1.80 1.75 1.68 数据来源：Wind，西南证券 -48%-38%-28%-18%-8%3%23/423/623/823/1023/1224/224/4均瑶健康 沪深300 均 瑶健康（605388） 2023 年 报 &2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）益生菌饮品：预计 2024-2026 年销量增速保持 3%；2023 年 3 月起公司对部分产品调价，预计 2024-2026 年吨价增速分别为 1%、0.5%、0%；随着大包粉价格回落，预计2024-2026 年毛利率分别为 38.3%、38.6%、38.6%。 2）益生菌食品：公司对均瑶润盈提出增长高目标，且双方可在益生菌业务形成协同，预计 2024-2026 年益生菌食品销量增速分别为 85%、80%、40%，吨价保持稳定，毛利率分别为 50.3%、50.8%、50.8%。 3）商品供应链：泛缘供应链业务于 2022 年底整合进入公司，2023 年充分体现收入，预计 2024-2026 年收入增速分别为 13%、10%、10%，毛利率保持 10%。 表1: 分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 益生菌饮品 收入 612 636 659 678 增速 -10.2% 4.0% 3.5% 3.0% 成本 389 393 404 417 毛利率 36.4% 38.3% 38.6% 38.6% 益生菌食品 收入 155 287 517 723 增速 205.6% 85.0% 80.0% 40.0% 成本 79 142 254 355 毛利率 49.3% 50.3% 50.8% 50.8% 商品供应链 收入 809 914 1005 1106 增速 462.8% 13.0% 10.0% 10.0% 成本 721 823 905 995 毛利率 10.9% 10.0% 10.0% 10.0% 其他饮品 收入 55 60 66 71 增速 -22.8% 10.0% 10.0%