1季度茅台酒和系列酒齐头并进，传统渠道占比提升

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2024 年 4 月 29 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,709.43 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2024 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 1.4 0.0 4.4 (2.0) 相对上证综指 (2.8) (1.9) (1.7) 3.4 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 2,147,382.21 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,870.34 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.07 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20240407 《贵州茅台》20240103 《贵州茅台》20231103 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 1 季度茅台酒和系列酒齐头并进，传统渠道占比提升 贵州茅台公布 24 年 1 季报。1Q24 公司实现营收 458 亿元，同比增 18.1%，归母净利 241 亿元，同比增 15.7%，每股收益 19.16 元/股。未来两年业绩增长的确定性高，维持买入评级。 支撑评级的要点  茅台酒和系列酒齐头并进，传统渠道占比提升，1Q24 公司实现营收 458亿元，同比增 18.1%。（1）分产品来看，1Q24 茅台酒营收 397 亿元，同比增 17.7%，系列酒营收 59 亿元，同比增 18.4%。1Q24 普茅一批价均价 2690-2700 元，同比下降 40-50 元，茅台酒出货量可能有明显增长，另外公司 23 年 11 月对茅台酒直接提价，产品均价有一定上升。4Q23 系列酒营收增速高达 48.2%，1Q24 系列酒维持了较快的增长势头，系列酒已形成了有效的产品矩阵，根据年报信息，茅台 1935 已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超 40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品分别超10 亿元。（2）分渠道来看，1Q24 传统渠道实现营收 263 亿元，同比增25.8%，我们判断传统渠道发货节奏加快。直销渠道营收 193 亿元，同比增 8.5%，收入占比 42.3%，同比下降 3.6pct。由于直营渠道占比已达到较高水平，23 年 4 季度直营收入同比增 20.2%，慢于 1-3Q23 的 44.9%，1Q24直营占比出现下降，显示 i 茅台对销售的拉动作用减弱。（3）1 季度末公司合同负债 95 亿元，环比年初减少 46 亿元，降幅低于上年同期。（4）1Q24 公司归母净利 241 亿元，同比增 15.7%，受营业税金及附加率上升的影响，归母净利率同比小幅下降 1.1pct 至 52.6%。  无须担心高管变动，未来两年业绩增长的确定性高。（1）无须担心高管团队的变动。茅台是白酒第一品牌，当前已有成熟有效的产品矩阵和销售体系，如果高管团队发生变动，预计新团队的磨合时间很短。（2）过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台 1935，助力报表业绩持续增长。23 年 11 月普茅提价可确保 2024 年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）茅台酒 3 月下旬价格出现回落，我们认为消费淡季的背景下，如果供给端出现小幅的变化，都容易引发价格波动。考虑到茅台酒渠道利润较高，公司对渠道有较强的管控能力，公司有能力稳定短期市场价格。（4）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，预计营收将维持 15%以上的增速。 估值  我们维持此前盈利预测，预计 2024-2026 年营收增速分别为 16.1%、15.2%、13.3%，归母净利增速分别为 16.6%、15.8%、13.4%，EPS 分别为 69.37、80.30、91.02 元/股，对应 PE 分别为 24.6X、21.3X、18.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 124,100 147,694 171,480 197,574 223,812 增长率(%) 16.9 19.0 16.1 15.2 13.3 EBITDA(人民币 百万) 84,739 101,032 119,254 136,835 154,557 归母净利润(人民币 百万) 62,716 74,734 87,140 100,868 114,345 增长率(%) 19.6 19.2 16.6 15.8 13.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 49.93 59.49 69.37 80.30 91.02 市盈率(倍) 34.2 28.7 24.6 21.3 18.8 市净率(倍) 10.9 10.0 8.3 7.0 5.9 EV/EBITDA(倍) 24.8 20.7 16.9 14.4 12.3 每股股息 (人民币) 25.9 30.9 36.0 41.7 47.2 股息率(%) 1.5 1.8 2.1 2.4 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (19%)(13%)(7%)(2%)4%9%Apr-23 May-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 贵州茅台 上证综指 2024 年 4 月 29 日 贵州茅台 2 图表 1. 贵州茅台 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩 （人民币，百万元） FY2022 FY2023 同比（%） 1Q23 1Q24 同比（%） 营业收入 124,100 147,694 19.0 38,756 45,776 18.1 营业成本 10,093 11,867 17.6 2,870 3,381 17.8 毛利率(%) 91.9 92.0 0.1 92.6 92.6 0.0 毛利 114,006 135,826 19.1 35,886 42,394 18.1 税金及附加 18,496 22,234 20.2 5,460 7,199 31.8 销售费用 3,298 4,649 41.0 757 1,141 50.8 管理费用 9