2025年年报点评：业务结构优化，胰岛素类似物放量显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 19 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 10.15 元 通化东宝（600867） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业务结构优化，胰岛素类似物放量显著 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：雷瑞 执业证号：S1250525110001 电话：021-68416017 邮箱：leir@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 19.59 流通 A 股(亿股) 19.59 52 周内股价区间(元) 7.23-10.49 总市值(亿元) 198.79 总资产(亿元) 81.54 每股净资产(元) 3.64 相 关研究 [Table_Report] 1. 通化东宝（600867）：利润扭亏为盈，糖尿病治疗矩阵进一步丰富 (2026-03-02) 2. 通化东宝（600867）：看好业绩修复，创新+出海打造新增长点 (2025-07-18) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年报，实现营业收入 29.5 亿元，同比增长 46.7%；实现归母净利润 12.2 亿元，扣非归母净利润 3.7 亿元，均实现扭亏为盈。业绩大幅回升主要因胰岛素类似物销量显著增长带动国内收入增长，海外业务增长强劲以及 2025 年内转让特宝生物部分股份获得 11 亿元投资收益。  国内业务结构优化，胰岛素类似物放量显著。受益于胰岛素续采均以 A/A1类中选优势，公司产品加速入院放量，国内市场份额持续提升。分产品看，2025年公司人胰岛素市场份额占比超 45%稳居国内第一，甘精胰岛素市占率超 15%。胰岛素类似物销量同比增长超 100%，收入占比首次超过人胰岛素，产品结构升级取得重要突破。同时，随着利拉鲁肽注射液、恩格列净片等新品逐步放量，将进一步发挥协同效应，深化公司在糖尿病治疗领域的全面布局。  国际化+创新研发双轮驱动，打开长期成长空间。海外端，公司国际化战略扩面提速，2025年海外收入增长势头持续强劲，海外市场实现收入超 2亿元，同比增长 97.2%。多项国际注册证取得积极进展，1）门冬胰岛素：美国 BLA 获 FDA受理，欧盟 MAA 获 EMA 受理，已在印度尼西亚、多米尼加获批上市；2）甘精胰岛素：已在缅甸获批上市；3）人胰岛素：已在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜获批上市，并获得马来西亚 GMP 证书；4）GLP-1类：利拉鲁肽注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比亚、巴西 GMP 证书，并已接受埃及 GMP 现场审计产品出海版图持续扩大。公司持续推进创新管线研发进展，2款糖尿病治疗领域一类新药（THDBH110、THDBH120）、痛风/高尿酸血症领域一类新药（THDBH151）均取得积极进展，有望开启公司长期成长空间。  盈利预测与投资建议。考虑到 2025年公司出售特宝生物股权回笼资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计 2026-2028 年扣非 EPS 分别为0.32 元、0.39 元、0.43 元。公司集采影响基本出清，看好 2026 年胰岛素类似物持续放量，建议关注。  风险提示：行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，出海不及预期风险，集采降价的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 2947.23 3352.97 3700.74 4096.92 增长率 46.66% 13.77% 10.37% 10.71% 扣非净利润（百万元） 319.89 625.28 765.12 848.48 增长率 - 22.36% 10.90% 扣非每股收益 EPS（元） 0.16 0.32 0.39 0.43 净资产收益率 ROE 16.84% 8.42% 9.47% 9.65% 扣非 PE 32 26 23 PB 2.80 2.66 2.45 2.25 数据来源：Wind，西南证券 -1%9%19%29%39%49%25/425/625/825/1025/1226/226/4通化东宝 沪深300 1122 通 化东宝（600867） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：随着门冬胰岛素 30、50 等第三代胰岛素的放量，利拉鲁肽获批后商业化以及海 外市 场快速 拓展 ，预 计公司 生物 制品销 量增 速将 稳步提 升， 假设生 物制 品产 品销量2026-2028 年增速分别为 14%/10%/11%； 假设 2：胰岛素等产品的放量会带动胰岛素笔等医疗器械产品的销量增长，假设医疗器械产品销量 2026-2028 年复合增速为 5%； 假设 3：公司中成药上游中药材价格较为稳定，竞争格局无明显变化，政策持续扶持，预 期 中 成 药 销 量 增 速 保 持 稳 健 ， 假 设 中 成 药 产 品 销 量 2026-2028 年 增 速 分 别 为30%/20%/15%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入预测 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 生物制品 收入 2668 3037 3349 3706 增速 53% 14% 10% 11% 医疗器械 收入 164 172 181 190 增速 -9% 5% 5% 5% 中成药 收入 71 92 111 127 增速 53% 30% 20% 15% 其他 收入 44 51 61 73 增速 22% 17% 19% 21% 合计 收入 2947 3353 3701 4097 增速 47% 14% 10% 11% 毛利率 70% 70% 70% 70% 数据来源：Wind，西南证券 通 化东宝（600867） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 2947.23 3352.97 3700.74 4096.92 净利润 1197.20 629.76 769.46 851.57 营业成本 874.50 993.36 1100.49 1221.88 折旧与摊销 293.70 269.74 269.74 269.74 营业税金及附加 26.49 30.14 33.27 36.83 财务费用 18.74 1.68 3.70