2025年年报点评：茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 20 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 1410.89 元 贵州茅台（600519） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.52 流通 A 股(亿股) 12.52 52 周内股价区间(元) 1323.69-1634.99 总市值(亿元) 17,668.16 总资产(亿元) 3,038.35 每股净资产(元) 195.36 相 关研究 [Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：外部需求疲软，Q3 收入环比降速 (2025-11-03) 2. 贵州茅台（600519）：25H1 收入平稳增长，谋求长期高质量发展 (2025-08-18) 3. 贵州茅台（600519）：25Q1 收入双位数成长，顺利实现开门红 (2025-05-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年年报，全年实现营业总收入 1721 亿元，同比-1.2%，实现归母净利润 823 亿元，同比-4.5%；2025 单 Q4 实现收入 412 亿元，同比-19.4%，实现归母净利润 177 亿元，同比-30.4%，业绩略低于市场预期。  茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压。1、25Q2 以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25年全年茅台酒实现收入 1465亿元，同比+0.4%，25Q4单季实现收入 360亿元，同比-19.6%；全年茅台酒销量 4.68 万吨，同比+0.7%，主要为公斤装和飞天带动，非标产品有所承压，吨价略下降 0.3%；Q4 茅台酒收入增速显著放缓，主要与市场需求和公司主动调节奏有关；系列酒全年实现收入 223亿元，同比-9.8%，25Q4单季收入同比-16.9%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，全年直销渠道收入 845 亿元，同比+13%，25Q4 直销占比显著增加至 72%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i 茅台”数字营销平台全年实现收入 130 亿元，同比-34.9%。  25Q4盈利能力下移，拉低全年利润率；现金流整体稳定。1、25年全年毛利率同比下降 0.8 个百分点至 91.2%，费用率方面，全年销售费用率同比增加 1.0个百分点至 4.3%，管理费用率同比下降 0.5个百分点至 4.9%，财务费用率同比上升 0.4个百分点至-0.5%，整体费用率上升 0.8个百分点至 8.9%。25Q4单季毛利率下降 2.0 个百分点，整体费用率增加 4.1 个百分点，单季度净利率下降6.8 个百分点，拉低全年净利率下降 1.8 个百分点至 50.5%。2、现金流方面，公司全年销售收现 1840 亿元，同比+0.7%；此外，截至四季度末合同负债 80亿元，较 25Q3 末减少 2.6 亿元，同比-16.5%。  酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26 年 3 月底，公司公告上调飞天出厂价至 1269 元/瓶，直营渠道上调至 1539 元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。  盈利预测与投资建议：预计 2026-2028年 EPS 分别为 70.67元、76.93元、85.06元，对应动态 PE 分别为 20 倍、18 倍、17 倍，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期的风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 1720.54 1816.30 1970.44 2173.20 增长率 -1.20% 5.57% 8.49% 10.29% 归属母公司净利润（亿元） 823.20 884.97 963.32 1065.22 增长率 -4.53% 7.50% 8.85% 10.58% 每股收益 EPS（元） 65.74 70.67 76.93 85.06 净资产收益率 ROE 33.59% 33.90% 34.34% 35.11% PE 21 20 18 17 PB 7.22 6.85 6.43 6.00 数据来源：Wind，西南证券 -12%-4%3%11%19%27%25/425/625/825/1025/1226/226/4贵州茅台 沪深300 贵 州茅台（600519） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：2026 年白酒行业依然处于调整期，值得期待的是库存在逐步下移，随价格下降后，动销在好转，预计未来三年茅台酒销量增速分别为 2%、6%、8%，受益于提价和未来需求好转，未来三年茅台酒吨价增速分别为 4%、3%、3%；吨成本未来三年增速均为 2%。 假设 2：系列酒目前有一定的承压，但 1935 市占率在逐步扩充，预计未来三年系列酒销量增速分别为 3%、5%、5%，吨价和吨成本未来三年维持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 2025A 2026E 2027E 2028E 茅台酒 收入（亿元） 1465.0 1554.1 1696.7 1887.4 增速 0.4% 6.1% 9.2% 11.2% 销量（吨） 46751 47686 50547 54591 增速 0.7% 2.0% 6.0% 8.0% 吨价（万元/吨） 313.4 326 336 346 增速 -0.3% 4.0% 3.0% 3.0% 成本（亿元） 94.5 98.3 106.3 117.1 吨成本（万元/吨） 20.2 20.6 21.0 21.5 增速 8.3% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 93.5% 93.7% 93.7% 93.8% 系列酒 收入（亿元） 222.8 229.5 241.0 253.0 增速 -9.7% 3.0% 5.0% 5.0% 销量（吨） 38353 39504 41479 43553 增