2023年报与2024年一季报点评：大客户合作深化，B端业务景气持续

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●调味发酵品Ⅱ 2024 年 04 月 29 日 [Table_Title] 大客户合作深化，B 端业务景气持续 --2023 年报与 2024 年一季报点评 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：4 月 25 日，公司发布公告，2023 年营收 23.7 亿元（同比+16.3%，下同），归母净利润 3.0 亿元（+39.8%），扣非归母净利润 2.2 亿元（+12.7%）； 24Q1，营收 6.2 亿元（+15.7%），归母净利润 0.6 亿元（-20.4%），扣非归母净利润 0.5 亿元（-7.0%）。 ⚫ 大客户合作持续深化，B 端贡献主要增长动力。23 全年~24Q1，虽然 C 端因线上渠道结构变化与高基数压力而表现平淡，但 B 端随着餐饮需求复苏与大客户合作深化而实现高景气，推动整体收入实现较快增长。分品类，23 年/24Q1复调业务收入同比+29.3%/27.7%，主要得益于堂食需求增加与下游客户对差异性风味的需求；饮品甜点配料同比+8.3%/0.6%，除西式餐饮之外茶饮咖啡客户合作逐渐深化；轻烹解决方案同比+1.4%/5.8%，预计主要受空刻拖累，B 端仍有较好增长。分渠道，23 全年/24Q1 直销收入同比+12.8%/16.1%，非直销分别同比+20.2%/12.0%，其中 24Q1 经销商数量 387 家，较 23 年末增加 1.3%。 ⚫ 毛利率受业务结构变化影响，主业净利率维持稳定。23 全年：归母净利率为 12.7%，同比+2.1pcts，剔除房屋征迁处置收益等因素影响后，扣非归母净利率同比-0.3pcts。全年具体拆分，23 全年毛利率为 33.1%，同比-1.4pcts，预计主因 B 端占比提升+烘培产能爬坡+贸易业务扩张；销售费用率为 14.6%，同比-0.6pcts，主要系产品结构变动，C 端持续进行新品推广；管理费用率为2.8%，同比-0.1pcts，基本维持稳定。24Q1：归母净利率 9.7%，同比-4.4pcts，扣非归母净利率同比-2.1pcts，剔除少数股东权益影响后扣非净利率持平。拆分来看，24Q1 毛利率为 32.0%，同比-3pcts，主因低毛利的 B 端业务占比上升，C 端毛利率因高基数亦有下降；销售费用率 14.9%，同比-1.2pcts，主要系B 端占比提升以及 C 端费用投放；管理费用率 2.4%，同比-0.1pcts，维持稳定。 ⚫ B 端业务份额持续提升，C 端有望实现恢复性增长。短期看：1）B 端业务，公司与头部用户实现紧密合作，具备快速响应市场与新品能力，大客户自身增长+公司份额提升趋势将在 24Q2 持续；2）C 端业务，随着新品持续导入，叠加公司打法逐渐调整到位，有望回归增长态势。长期看：1）渠道扩张，公司持续渗透大 B 客户，而小 B 渠道体系搭建完毕后亦有望贡献收入；2）品类扩张，通过入股投资方式与百胜加强合作，产品份额提升，同时布局烘焙等新品类，技术优势将为客户提供更好的研发服务；3）C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过口味延伸、产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 ⚫ 投 资 建 议 ： 根 据 公 告 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 2024~2026 年 归 母 净 利 润 为2.8/3.3/3.9 亿元，同比-7.2%/18.8%/17.8%，EPS 为 0.7/0.83/0.98 元，对应 PE为 21/18/15X。长期看好 B+C 端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到 B 端竞争格局与 C 端业务调整需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。 ⚫ 风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。 [Table_StockCode] 宝立食品(603170) [Table_InvestRank] 谨慎推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 [Table_Market] 市场数据 2024-04-26 股票代码 603170 A 股收盘价(元) 14.75 上证指数 3,088.64 总股本(万股) 40,001 实际流通A股(万股) 15,881 流通 A 股市值(亿元) 23 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】宝立食品 2023 年三季度业绩点评：B 端快速复苏，C 端调整蓄势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%宝立食品沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司点评 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2369.00 2729.09 3173.93 3684.93 收入增长率（%） 16.31 15.20 16.30 16.10 净利润（百万元） 301.04 279.32 331.91 390.94 利润增速（%） 39.78 -7.21 18.83 17.79 摊薄 EPS(元) 0.75 0.70 0.83 0.98 PE 19.60 21.12 17.78 15.09 PB 4.36 3.62 3.00 2.51 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 附录：公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 1161.93 1335.85 1537.83 1815.58 营业收入 2369.00 2729.09 3173.93 3684.93 现金 491.38 545.49 616.36 745.73 营业成本 1583.94 1836.68 2129.71 2465.22 应收账款 290.06 346.25 402.69 467.52 营业税金及附加 18.06 20.05 23.32 27.08 其它应收款 3.75 4.52 5.26 6.10 营业费用 346.73 417.55 482.44 560.11 预付账款 57.37 66.12 76.67 88.75 管理费用 66.53 81.79 95.12 110.43 存货 266.