利润受短期因素有所影响，海外业务持续快速增长

医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 30 日 688085.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 17.50 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (6.7) (5.9) (22.6) 0.2 相对上证综指 (8.8) (10.8) (21.4) (24.8) 发行股数 (百万) 333.46 流通股 (百万) 318.74 总市值 (人民币 百万) 5,835.59 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 88.16 主要股东 QM5 Limited 12.74% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 《三友医疗》20251119 《三友医疗》20250430 《三友医疗》20241105 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 医药生物：医疗器械 证券分析师：刘恩阳 enyang.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004 证券分析师：苏雪儿 xueer.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030001 三友医疗 利润受短期因素有所影响，海外业务持续快速增长 公司公布 25 年年报及 26 年一季报，2025 年实现营收 5.43 亿元，同比增长 19.66%；归母净利润为 0.63 亿元，同比增长 450.20%，扣非归母净利润为 0.48 亿元，同比增长 1379.01%。2026Q1 实现营收 1.24 亿元，同比增长 6.13%，归母净利润 0.07 亿元，同比下降 44.97%，扣非归母净利润 0.01 亿元，同比下降 86.92%。考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI 医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点  公司营收实现稳健增长，利润受短期因素有所影响。公司公布 25 年年报及 26 年一季报，2025 年实现营收 5.43 亿元，同比增长 19.66%；归母净利润为 0.63 亿元，同比增长 450.20%，扣非归母净利润为 0.48 亿元，同比增长 1379.01%。公司业绩实现稳定增长，主要系终端医院和渠道的进一步拓展带来脊柱业务和超声骨刀业务的进一步增长，以及法国 Implanet 公司收入的增加。2026Q1 实现营收 1.24 亿元，同比增长 6.13%，归母净利润 0.07 亿元，同比下降 44.97%，扣非归母净利润 0.01 亿元，同比下降 86.92%。一季度利润下降主要是因为本期确认股份支付费用 762.69 万元，欧元贬值产生汇兑损失 375.40 万元，导致归母净利润影响较大。细分业务来看，2025 年脊柱业务实现营收 3.44 亿元，同比增长 11.39%，创伤业务实现营收 0.19 亿元，同比增长 2.68%。  水木天蓬超额完成业绩承诺，超声骨刀快速放量。2025 年水木天蓬实现营业收入 1.63 亿元，同比增长 38.85%，其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额 9,387.87 万元，同比增长38.07%。实现归母净利润 7,621.03 万元，同比增长 118.05%；实现扣非归母净利润 7,230.60万元，同比增长 74.32%，已超额完成 2025 年业绩承诺。公司将继续利用现有销售网络和渠道资源，推动水木天蓬超声骨刀业务渗透率的进一步提升。得益于海外渠道布局，水木天蓬海外业务实现销售收入 2,413.45 万元，同比增长 68.20%。未来将进一步完善欧洲、美国和亚洲等国际市场布局，实现海外市场的快速拓展，其中，美国市场销售快速增长。  海外业务持续快速增长，美国市场表现突出。2025 年 Implanet 公司实现收入 1,247.39 万 欧，同比增长 33%。美国市场的开拓取得重大进展，同比增长 49%。2026Q1 公司海外业务保持持续快速增长，法国 Implanet 公司实现主营业务收入 303.1 万欧元，同比增长 18%。其中，美国市场增长尤其显著，收入同比增长 167%。 2026 年 3 月,法国 Implanet 公司的 3D 打印腰椎椎间融合系统获得美国 FDA510(K) 认证，该融合器系统和此前获批的 JSS 脊柱后路钉棒系统配合使用，进一步补充公司的国际产品线，提升公司竞争力，有望加速海外市场产品放量。未来公司将加大海外市场销售投入，保持国际化业务的持续强劲增长。  布局手术机器人+AI 医疗，打开公司成长空间。2026 年 3 月，公司的春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实验入组。该产品已通过国家药监局创新通道审批，并预计于 2026 年底获美国 FDA 批准，打开长期成长天花板。同时，公司积极落实“医疗+人工智能 AI”战略布局，设立控股子公司杭州行云圭，未来将重点研究骨科智能 AI 多模态辅助诊疗领域，通过深度融合 AI 大模型与脊柱外科疗法及临床大数据和模型训练路径，实现从早期筛查、精准诊断到个性化治疗，满足更多临床需求。 估值  考虑到公司股权激励摊销费用和汇兑损益等影响，我们调整公司盈利预测，预计公司 26-28年归母净利润为 1.13/2.04/2.86 亿元（原 26-27 年预测为 1.79/2.59）亿元，对应 EPS 分别为0.34/0.61/0.86 元，当前股价对应 PE 分别为 51.6/28.6/20.4x，考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI 医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险  集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 454 543 714 901 1,105 增长率(%) (1.5) 19.7 31.5 26.3 22.6 EBITDA(人民币 百万) 56 95 184 264 350 归母净利润(人民币 百万) 11 63 113 204 286 增长率(%) (88.0) 450.2 79.1 80.8 40.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.03 0.19 0.34 0.61 0.86 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.54 0.78 调整幅度(%) (37.3) (21.5) 市盈率(倍) 508.8 92.5 51.6 28.6 20.4 市净率(倍) 3.1 2.8 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA(倍) 71.3 50.0 23.3 15.9 10.7 每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 股息率(%) 0.0 0.1 0.2 0.