营收增长但业绩亏损；经营性现金流改善

房地产 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 30 日 600325.SH 增持 原评级：买入 市场价格:人民币 3.42 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (21.2) (5.8) (16.2) (33.2) 相对恒生指数 (22.6) (10.0) (14.4) (57.2) 发行股数 (百万) 2,752.15 流通股 (百万) 2,752.15 总市值 (人民币 百万) 9,412.36 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 210.63 主要股东 珠海华发集团有限公司 26.34% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 28 日收市价为标准 相关报告 《华发股份：营收业绩短期承压，但待结算资源充沛；销售规模稳居千亿阵营》（2025/03/19） 《华发股份：营收规模稳步增长；经营性现金流明显优化》（2024/04/30） 《华发股份：上半年营收业绩稳步增长；拿地聚焦核心一二线城市》（2023/09/01） 《华发股份：把握机遇实现规模突破，聚焦核心战略下销售拿地强势》（2023/05/15） 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产 证券分析师：夏亦丰 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 华发股份 营收增长但业绩亏损；经营性现金流改善 摘要：华发股份公布 2025 年年报，公司实现营业总收入 834.3 亿元，同比增长 38.8%；归母净利润-95.0 亿元，2024 年为 9.5 亿元。公司 2025 年不派发现金红利。  公司营收稳步增长，但业绩亏损，主要是由于结算利润率下滑、计提减值增加、投资收益减少、利息费用增加、公允价值收益减少。2025 年公司营业收入 834.3 亿元，同比增长 38.8%，主要是由于结转规模增加，2025 年公司结转面积 257万平，同比增长 3.8%，结转收入 728 亿元，同比增长 30.6%。归母净利润-95.0 亿元（24 年：9.5 亿元），业绩亏损主要是因为：1）结算利润率下滑，公司毛利率为 8.7%，同比下降 5.6 个百分点。2）受市场环境影响，计提资产和信用减值损失合计约 65 亿元，同比增加 45 亿元，资产减值损失占存货的比重为 3.0%，同比提升 2.3 个百分点。3) 受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降，2025 年公司公允价值变动收益为-11.4 亿元，2024 年为 3.5亿元。3）对合联营公司的投资收益减少，投资收益为-4.3 亿元，2024 年为 9.7 亿元。4）公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房地产项目减少，2025 年利息资本化减少，费用化利息支出增加，公司财务费用 16.4 亿元，同比大幅增加221%，财务费用率为 2.0%，同比提升 1.1 个百分点。由于亏损，公司净利率与归母净利润率分别为-11.7%、-11.4%，同比分别下降 14.0、13.0 个百分点。截至 2025 年末，公司预收账款 439 亿元，同比下降 46.3%，预收账款/营业收入仅 0.53X，同比下降 0.61X。  不过，公司销管费用管控能力有所提升。总部“大部制”改革取得阶段性成果，职能部门实现大幅压减；稳步推进“并区并城”，撤销大区管理建制，新打造七大片区公司，管理半径进一步缩短。同时，持续精简编制、提升人效，深化薪酬体系改革。通过上述举措，公司自 2023 年起公司管理、销售费用连续 3 年下降。其中，25 年管理费用 12.2 亿元，同比下降10%，管理费用率 1.5%，同比下降 0.8 个百分点；销售费用 16.8 亿元，同比下降 7%，销售费用率 2.0%，同比下降 1.0个百分点。  融资成本相较于其他央国企更高，但有所下降。截至 2025 年末，公司有息负债 1252 亿元，同比下降 0.2%，其中一年内到期的有息负债占比 28%，同比提升 9 个百分点。2025 年末公司剔除预收款后的资产负债率为 64.5%，同比提升 2.2 个百分点，净负债率为 88.8%，同比提升 15.0 个百分点，现金短债比为 0.8X，同比下降 0.6X，“三道红线”为“黄档”房企。公司近年来融资成本下降，截至 2025 年末公司平均融资成本为 4.88%，较 2024 年末下降 0.34 个百分点。2025 年公司发行国内债券、ABS、ABN 合计 130.7 亿元，其中一般公司债 41.3 亿元，超短期融资债券 10 亿元，一般中期票据 13.6 亿元， ABS、ABN 16.6 亿元；私募债 1.25 亿元，可转债 48 亿元；2026 年 1-3 月发行一般公司债、一般中期票据合计 8.2亿元。  公司持续推进现金流管理，经营活动现金流改善。截至 2025 年末，公司货币资金 281 亿元，同比下降 15.5%。2025 年公司经营性现金流净流入 199 亿元，同比增长 25.0%，销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金）375 亿元，同比下降 24.9%，公司聚焦签约质量，狠抓资金回笼，2024、2025 连续两年销售回款率均超 100%；土地和建安支出（购买商品、接受劳务支付的现金）152 亿元，同比下降 39.9%。2025 年公司筹资性现金流净流出 103 亿元（2024 年净流出 54 亿元），主要是融资净流入减少所致。  公司高度重视市值管理，发布未来股东回报规划。由于 2025 年亏损，公司不派发现金红利。但公司已经制定《未来三年（2026-2028 年）股东回报规划》，明确 2026-2028 年每年以现金分红方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 10%，且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的 30%。  2026 年 2 月，华发股份发布 2026 年度定增预案，预计募集资金不超过 30 亿元，定增价格 4.21 元/股，拟发行股份数量合计不超过 7.13 亿股，且不超过发行前公司总股本的 30%。发行对象为公司控股股东珠海华发集团有限公司（华发集团），其将以现金方式全额认购。募集资金将全部用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的 9 个房地产开发项目。  房地产开发业务：1）销售：2025 年公司实现销售金额 786 亿元，同比下降 25.5%，销售排名为第 11 位，较 2024 年下降了一个名次；销售面积 300 万平，同比下降 18.9%；销售均价 2.62 万元/平，同比下降 8.1%；权益销售金额 503 亿元，销售权益比例为 64%，同比下降 2 个百分点。具体来看，2025 年销售中有 81%的销售额由 4 个一线城市，以及杭州、成都、南京、西安、武汉 5 个重点二线城市及大本营珠海贡献。珠海销售金额与面积稳居全市榜首，整体市