1季度两轮车增速强劲，盈利能力同比显著提升；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 财务模型更新 汽车 2025 年 4 月 30 日 九号公司 (689009 CH)1 季度两轮车增速强劲，盈利能力同比显著提升；维持买入 2025 年 1 季 度 九 号 公 司 收 入 和 归 母 净 利 润 51.1 亿 /4.6 亿 元 ， 同 比+99.5%/+236%。公司即将发布使用全新设计语言之女性两轮车产品，随着新品导入和门店扩张，我们预计公司两轮车市场份额有望进一步提升。我们看好公司的产品力，2 季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势，规模效应下盈利能力仍有提升空间，维持买入评级。两轮车和滑板车销量增速强劲。2025 年 1 季度，九号公司收入 51.1 亿元（人民币，下同），同比+99.5%，其中：两轮车收入 28.62 亿元（同比+141%），销量同比+141%至 100.3 万台（2024 年 2/3 季度销售旺季: 78万/94 万台），期内 ASP 2,851 元，维持在较高水平；自主品牌零售滑板车收入 3.95 亿元（同比+30%），销量 20.67 万台（同比+36%），ASP 1,911 元（同比-4%）。全地形车收入 2.15 亿 元（同比持平），销量 4822台（同比-12%），ASP 44,587 元（同比+14%）。规模效应+控费，盈利能力显著提升。1 季度公司整体毛利率 29.7%，同比+0.4 个百分点（同口径下），我们预计两轮车毛利率在规模效应下提升更为显著。期内费用率下滑显著，销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.3/-2.0/-1.5/-0.7 百分点，综合作用下，期内归母净利润 4.6 亿元，同比+236%，归母净利率同比提升 3.6 个百分点至 8.9%。 两轮车新品于 5 月发布，割草机销售有望维持高增态势。5 月公司将发布三款 Q 系列及多款女性两轮电动车新品，同时丰富 M 系列车型，新品导入后我们预计公司两轮车女性用户占比得到提升。割草机方面，受到美国贸易不确定性影响，预计割草机在欧洲的竞争将加剧，但公司持续加强欧洲线下渠道扩张，年内目标门店数翻倍，有望维持其先发优势。2 季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势。上调收入预测和目标价，维持买入。1 季度公司两轮车和滑板车收入增速强劲，随着新品导入和渠道优化后店效提升，叠加以旧换新的拉动，我们预计公司两轮车全年销量有望超年初预期，上调 2025-27 年收入预测 1%至 190.2 亿/233.4 亿/267.7 亿元。随着规模效应、产品结构升级，及费用率下降，我们认为公司盈利能力有进一步提升空间，上调公司 2025-27 年归母净利润 1%-6%至 17.1 亿/22.4 亿/27.9 亿元。基于 SOTP 估值法， 我们上调目标价至 73.29 元（原为 67.73 元），维持买入评级。盈利预测变动　———— 2025E ———— ———— 2026E ———————— 2027E ————(人民币百万)新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入19,01718,8731%23,33523,1471%26,77226,5561%　毛利润5,4385,3482%6,8146,7651%7,9717,8951%毛利率28.6%28.3%0.3ppt29.2%29.2%0.0ppt29.8%29.7%0.05ppt　归母净利润1,7091,6076%2,2402,2271%2,7942,7631%归母净利率9.0%8.5%0.5 pct9.6%9.6%0.0 pct9.9%9.8%0.1 pct资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 63.38人民币 73.29↑+15.6%个股评级买入4/248/2412/244/25-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%689009 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)65.3052周低位 (人民币)36.32市值 (百万人民币)45,281.70日均成交量 (百万)5.36年初至今变化 (%)33.43200天平均价 (人民币)52.16陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 3601李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(86) 21 6065 36012025 年 4 月 30 日九号公司 (689009 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：九号公司 SOTP 估值收入/净利润（人民币百万元）估值方法估值倍数对应市值 （人民币百万元）平衡车及滑板车2025 年净利润523市盈率(P/E)2010,462 电动两轮车2025 年净利润603市盈率(P/E)2012,057 机器人2025 年收入1491市销率(P/S)1724,607 其他业务2025 年净利润271市盈率(P/E)205,425 合计　　　52,551 股数（百万） 717 每股股价（人民币元）　　　73.29　资料来源：交银国际预测2025 年 4 月 30 日九号公司 (689009 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2：九号公司 (689009 CH)目标价和评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表 3：交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业689009 CH九号公司买入63.3873.2915.6%2025 年 04 月 30 日电动两轮车1585 HK雅迪控股买入13.9219.8442.5%2025 年 03 月 26 日电动两轮车2451 HK绿源集团中性7.007.162.3%2025 年 03 月 31 日电动两轮车3808 HK中国重汽买入18.7426.4541.1%2025 年 03 月 28 日重卡2338 HK潍柴动力买入15.0820.5035.9%2025 年 03 月 28 日重卡1211 HK比亚迪股份买入371.40503.2535.5%2025 年 03 月 25 日整车厂9866 HK蔚来汽车买入33.1548.9647.7%2025 年 03 月 24 日整车厂175 HK吉利汽车买入16.4622.5036.7%2025 年 03 月 21 日整车厂9868 HK小鹏汽车买入73.60134.6983.0%2025 年 03 月 12 日整车厂2333 HK长城汽车买入11.4017.3652.3%2024 年 10 月 28 日整车厂2015 H