3季度毛利率环比改善，大众合作有望贡献中期增量；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 电池 2025 年 10 月 30 日 国轩高科 (002074 CH)3 季度毛利率环比改善，大众合作有望贡献中期增量；维持买入出货高增带动收入增长，全年 100GWh 目标维持不变。2025 年 3 季度公司收入 101.1 亿元（人民币，下同），同/环比+20.7%/-2.2%，主要得益于电池出货量同比大增。根据 SNE research 数据，2025 年 1-8 月国轩全球动力锂电池装机量同比增长71.8%，市占率同比提升0.7ppt。3 季度实现归母净利润 21.7 亿元，同比增 1434%，主要由于公司持有的奇瑞汽车（9973 HK/未评级）股份因港股上市导致公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润0.13 亿元，同/环比+54.2%/-78.5%，对应扣非归母净利率 0.1%。2025 年前三季度出货 63GWh，公司维持全年出货目标 100 GWh。高能量密度产品占比提升带动毛利率扩大，大众合作有望自 2026 年起贡献增量收入。尽管高毛利的出口业务受关税影响，期内公司毛利率仍环比提升 2.8ppts 至 17.6%，我们认为主要受产品结构改善和产能利用率提升影响。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户多款车型定点，前三季度高能量密度系列电池出货占比约 20%，全年预计提升至30%。随着产线陆续改造完成以及产能利用率提升，4 季度毛利率仍有改善空间。在固态电池领域，公司已启动 2GWh 全固态电池量产线设计工作，预计于 2025 年底至 2026 年初完成设计定型。当前，技术突破与成本下降仍是固态电池产业化的核心瓶颈，国轩在中试量产方面处于行业领先位置，有望率先实现商业化落地。公司已进入大众中国车型公告目录，我们预计有望自 2026 年起为公司带来收入增量。盈利能力有望持续改善，维持买入。公司海外产能布局稳步推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥（20GWh）及斯洛伐克（20GWh）基地预计将于2026 年底至 2027 年间相继投产；美国工厂的建设节奏则将视政策变化调整。3 季度公司出口业务受短期扰动影响有所波动，但随着相关关税政策边际改善，高毛利出口业务占比有望回升。叠加三代电芯产品出货占比提升及出货规模扩大带来的成本摊薄效应，我们判断公司盈利能力仍具较大提升空间。基于 DCF 模型，上调目标价至 54.84 元，维持买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 46.00人民币 54.84↑+19.2%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)31,60535,39245,74254,86463,060同比增长 (%)37.112.029.219.914.9净利润 (百万人民币)9391,2073,5881,6622,714每股盈利 (人民币)0.530.682.020.941.53同比增长 (%)200.229.3197.3-53.763.3前EPS预测值 (人民币)0.600.951.56调整幅度 (%)238.4-1.9-1.8市盈率 (倍)87.567.622.849.130.1每股账面净值 (人民币)14.0414.4114.4714.9516.02市账率 (倍)3.283.193.183.082.87个股评级买入10/242/256/2510/25-20%0%20%40%60%80%100%120%002074 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)49.3052周低位 (人民币)19.20市值 (百万人民币)78,815.48日均成交量 (百万)114.59年初至今变化 (%)116.78200天平均价 (人民币)31.87李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 1854陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 36012025 年 10 月 30 日国轩高科 (002074 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：国轩高科：盈利预测变动———— 2025E ———— ———— 2026E ———————— 2027E ————(人民币百万)新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入45,74246,924-3%54,86456,659-3%63,06065,644-4%毛利润8,0818,863-9%10,53311,146-6%12,71013,141-3%毛利率17.7%18.9%-1.2ppt19.2%19.7%-0.5ppt20.2%20.0%0.1ppt扣非归母净利润426460-7%1,6621,694-2%2,7142,764-2%扣非归母净利率0.9%1.0%-0.1ppt3.0%3.0%0.0ppt4.3%4.2%0.1ppt资料来源：交银国际预测图表 2： 国轩高科：DCF 模型(人民币百万) 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E EBIT 5,189 3,257 4,432 6,173 8,330 10,983 14,225 17,339 21,038 25,874 减：所得税 (778) (489) (665) (926) (1,250) (1,647) (2,134) (2,601) (3,156) (3,881)加：折旧摊销 3,542 4,631 4,976 4,786 4,510 4,163 3,850 3,568 3,315 3,087 减：资本性支出 (8,000) (3,000) (2,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000)减：运营资本变动 (538) (1,675) (2,032) (2,593) (1,564) (3,430) (4,235) (6,571) (5,987) (7,204)自由现金流 (585) 2,725 4,711 6,441 9,027 9,069 10,706 10,735 14,210 16,875 　　　自由现金流现值47,856　WACC　终值现值77,294　无风险利率4.0%企业价值125,150　市场风险溢价8.0%净现金-29,493　贝塔 1.1 少数股东权益3,815　税前债务成本5.0%股权价值（百万元）99,473　预期债权比例30%股份数量（百万）1814 　有效税率15.0%每股价值（人民币）54.84