短期交付放缓拖累业绩，合同负债大增反映订单强劲，上调至买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 10 月 31 日 爱旭股份 (600732 CH)短期交付放缓拖累业绩，合同负债大增反映订单强劲，上调至买入短期交付放缓拖累业绩：公司 3Q25 收入 31.5 亿元（人民币，下同），环比下降 27%，亏损/扣非后亏损 2.9 亿/3.8 亿元，环比转亏，主要由于收入下降和汇兑收益大减，我们认为收入下降或由于 ABC 组件交付短期放缓。毛利率 7.4%，在原材料价格大涨下仍环比持平。销售/管理/研发/财务费用率 3.9%/6.0%/2.7%/4.0%，环比提高 0.6/2.6/0.5/5.0 个百分点，但从绝对数额上看，除财务费用因汇兑损益变动较大外，其他费用变动较小。合同负债大增反映订单强劲：公司期末合同负债 11.9 亿元，同/环比大增71%/37%，占 3Q25 收入比例高达 38%，存货环比大增 40%至 29.0 亿元，合同负债和存货同时大增反映即将交付的在手订单强劲，我们预计未来几个季度业绩将大幅改善。完成定增大幅缓解资金压力：公司 9 月完成定增，以每股 12.03 元的价格增发 29 亿股，占发行前总股本的 15.9%，募资 35 亿元，其中 30 亿元用于义乌六期 15GW 高效晶硅太阳能电池项目，5 亿元用于补充流动资金。定增完成后，公司 3Q25 末资产负债率环比大幅下降 8.1 个百分点至 77.6%，资金压力大幅缓解。上调至买入：考虑增发影响，我们上调2026/27 年净利润4%，但下调每股盈利 11%。由于订单强劲下公司增长确定性提高，以及增发完成后财务风险下降，我们将估值基准由 18 倍 2026 年市盈率上调至 23 倍，目标价上调至 18.80 元（原 16.50 元）。我们看好公司独有的 ABC 电池技术凭借行业最高的转换效率优势持续获取超额利润，评级由中性上调至买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 16.03人民币 18.80↑+17.3%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)27,17011,15519,37030,38635,905同比增长 (%)-22.5-58.973.656.918.2净利润 (百万人民币)757(5,319)(312)1,7352,695每股盈利 (人民币)0.41(2.91)(0.15)0.821.27同比增长 (%)-67.6-803.1-94.9-656.755.3前EPS预测值 (人民币)(0.18)0.921.43调整幅度 (%)-20.1-10.6-11.0市盈率 (倍)38.7nsns19.612.6每股账面净值 (人民币)4.751.943.183.925.06市账率 (倍)3.388.245.044.093.16股息率 (%)0.00.00.00.50.8个股评级买入↑10/242/256/2510/25-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%600732 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)17.7352周低位 (人民币)9.69市值 (百万人民币)33,802.14日均成交量 (百万)68.10年初至今变化 (%)45.46200天平均价 (人民币)13.67文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 10 月 31 日爱旭股份 (600732 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日3Q244Q241Q252Q253Q25同比环比(人民币百万)(%)(%)营业收入 2,734.3 3,259.1 4,135.6 4,310.6 3,150.5 15.2-26.9营业成本 -3,263.5 -3,680.6 -4,113.6 -3,991.7 -2,918.0 -10.6-26.9毛利 -529.2 -421.5 22.0 318.9 232.5 NM-27.1税金及附加 -17.6 0.5 -26.3 -24.7 -26.4 49.46.6销售费用 -146.9 -78.3 -130.4 -144.1 -123.5 -16.0-14.3管理费用 -206.4 -250.8 -167.8 -146.0 -188.3 -8.729.0研发费用 -164.7 -44.1 -74.3 -92.5 -84.5 -48.7-8.7财务费用 -72.6 -210.5 -5.8 42.3 -125.3 72.5NM其他收益 58.5 74.0 72.7 77.7 88.7 51.614.1投资收益 0.0 -0.9 0.8 -6.4 -3.6 NM-43.9公允价值变动收益 0.1 -254.2 -0.6 -6.1 6.3 NMNM资产减值损失 -270.0 -1,555.5 -75.5 26.5 -26.5 -90.2NM信用减值损失 -10.3 13.7 19.2 -22.5 4.6 NMNM资产处置收益 -0.8 -4.8 -0.0 -0.0 -0.2 NMNM营业外收支 -3.9 -322.4 -3.6 -21.6 11.2 NMNM税前利润 -1,363.8 -3,054.9 -369.7 1.4 -234.9 -82.8NM所得税 257.7 512.1 56.6 48.6 -58.2 NMNM净利润 -1,106.1 -2,542.8 -313.2 50.0 -293.1 -73.5NM少数股东损益 19.6 54.5 12.7 12.8 -1.6 NMNM归母净利润 -1,086.5 -2,488.2 -300.4 62.9 -294.7 -72.9NM扣非归母净利润 -1,130.6 -1,939.9 -466.2 41.8 -379.8 -66.4NM资料来源：公司资料，交银国际图表 2：公司 ABC 组件业务预测年结 12 月 31 日202320242025E2026E2027E销量(GW)0.5 6.3 20.0 30.0 34.0 单价(元/W)1.22 0.78 0.73 0.78 0.80 单位成本(元/W)1.29 0.86 0.68 0.66 0.66 单位毛利(元/W)(0.06)(0.07)0.05 0.12 0.14 资料来源：公司资料，交银国际预测2025 年 10 月 31