毛利率提升推动业绩超预期，储能和AIDC需求高增支撑未来增长

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 10 月 30 日 阳光电源 (300274 CH)毛利率提升推动业绩超预期，储能和 AIDC 需求高增支撑未来增长毛利率提升推动业绩超预期：2025 年前三季度收入/盈利 664/119 亿元（人民币，下同），同比增 33%/56%；3 季度收入/盈利 229/41.5 亿元，同比增 21%/57%，环比-7%/+6%，盈利超出我们和市场预期。3 季度毛利率35.9%，同/环比提高 6.4/2.1 个百分点，创出近年新高；销售/管理/研发/财务费用率 5.4%/1.9%/4.8%/0.6%，同比+0.1/+0.4/+0.1/-0.1 个百分点；经营活动现金流 64.8 亿元，同比大增 90%；期末合同负债环比降 3%。储能出货爆发式增长，海外占比大幅提升：前三季度储能系统收入 288 亿元，同比大增 105%，发货 29GWh，大增 70%，海外发货占比由去年同期的 63%大幅提升至 83%，公司指引全年发货 40-50GWh；逆变器收入 234亿元，增长 12%，海外发货占比由去年同期的 52%提升至 60%；海外收入占比提升推动储能和逆变器毛利率同比提高；新能源投资开发收入 113 亿元，下降 13%，主要由于 136 号文对户用光伏业务产生一定影响。储能需求超预期高增，毛利率有望保持高位： 在新能源占比提升、储能经济性提高等因素推动下，前三季度全球储能新增装机增速高达 68%，超出市场预期，其中公司出货占比较高的海外大储增速更快。公司预计2026 年全球增速仍将高达 40-50%，公司增速将更快。在需求持续旺盛的背景下，我们预计公司凭借全球领先的市场地位和品牌溢价能力，储能系统毛利率将保持高位。AIDC 业务进展顺利：公司 AIDC 业务聚焦 800V 直流供电系统，依托 1500V逆变器/储能技术及 35kV 固态变压器优势，正与国内外头部云厂商、互联网企业合作开发产品，目标 2026 年实现产品落地及小规模交付。IEA 预计2025-30 年仅美国 AIDC 配储需求就高达 230GWh。维持买入：我们上调 2025-27 年盈利 14%/34%/54%，2024-27 年复合增速高达 29%。由于业绩增速大幅提高，我们将估值基准由 17 倍市盈率上调至 22 倍，并切换至 2026 年，目标价上调至 220.00 元（原 119.00 元），维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 191.49人民币 220.00↑+14.9%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)72,25177,85797,343115,674138,847同比增长 (%)79.57.825.018.820.0净利润 (百万人民币)9,44011,03616,57219,73523,526每股盈利 (人民币)4.555.327.999.5211.35同比增长 (%)162.716.950.219.119.2前EPS预测值 (人民币)7.007.097.37调整幅度 (%)14.234.253.9市盈率 (倍)42.136.024.020.116.9每股账面净值 (人民币)13.3617.8024.2031.8140.89市账率 (倍)14.3310.767.916.024.68股息率 (%)0.40.60.81.01.2个股评级买入10/242/256/2510/25-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%300274 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)191.4952周低位 (人民币)55.70市值 (百万人民币)300,509.09日均成交量 (百万)145.29年初至今变化 (%)159.37200天平均价 (人民币)91.19文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 10 月 30 日阳光电源 (300274 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：业绩概要年结 12 月 31 日3Q244Q241Q252Q253Q25同比环比（人民币百万）(%)(%)营业收入 18,926.2 27,911.0 19,036.4 24,496.7 22,868.8 20.8-6.6营业成本 -13,339.8 -20,240.6 -12,348.2 -16,227.8 -14,666.4 9.9-9.6毛利 5,586.4 7,670.4 6,688.3 8,268.8 8,202.4 46.8-0.8税金及附加 -112.0 -116.1 -116.0 -149.8 -132.6 18.4-11.4销售费用 -1,004.0 -983.3 -960.7 -1,329.2 -1,244.7 24.0-6.4管理费用 -287.0 -387.9 -332.8 -504.9 -434.8 51.5-13.9研发费用 -890.0 -787.3 -799.3 -1,238.0 -1,103.2 24.0-10.9财务费用 -129.7 27.4 59.1 204.0 -141.3 8.9NM其他收益 83.5 93.1 92.8 110.2 209.8 151.290.5投资收益 114.4 67.5 166.0 126.1 169.6 48.234.5资产减值损失 -195.5 -466.2 -249.0 -444.3 -264.0 35.1-40.6信用减值损失 -129.3 -600.6 -10.0 -253.4 -59.7 -53.8-76.4资产处置收益 -0.2 0.9 1.1 0.1 2.2 NMNM营业外收支 -11.3 -1.9 -13.5 1.6 1.4 NM-13.0税前利润 3,078.2 4,517.5 4,562.8 4,805.7 5,212.0 69.38.5所得税 -398.8 -979.4 -769.5 -768.8 -1,087.8 172.841.5净利润 2,679.4 3,538.2 3,793.3 4,036.9 4,124.2 53.92.2少数股东损益 -38.9 -101.5 32.8 -128.5 22.4 NMNM归母净利润 2,640.5 3,436.7 3,826.2 3,908.4 4,146.6 57.06.1扣非归母净利润 2