一季度收入增长21%，洞藏系列延续增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月29日买 入迎驾贡酒（603198.SH）一季度收入增长 21%，洞藏系列延续增长核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价68.94 元总市值/流通市值55152/55152 百万元52 周最高价/最低价82.99/48.26 元近 3 个月日均成交额261.07 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-单三季度业绩增长 39%，洞藏成长周期持续向上》 ——2023-10-29《迎驾贡酒（603198.SH）-二季度业绩高质量增长，洞藏系列高势能延续》 ——2023-08-21《迎驾贡酒（603198.SH）-安徽消费加速升级，洞藏系列势能崛起》 ——2022-12-302023 年业绩继续高增长，预计洞藏系列占比提升至 50%+。2023 年中高档/普通档实现营收 50.22/13.80 亿元，同比+27.8%/+8.7%，产品结构提升显著，预计洞藏系列收入占比提升至 50%+。成本端看，2023 年白酒吨成本同比-5.4%，预计固定资产折旧计提减少所致。毛利率看，2023 年整体毛利率同比+3.3pcts，受益于洞藏系列占比持续提升。费用端看，2023 年销售费用率/管理费用率同比-0.5/-0.4pct，主要系规模效应和费用精细化管理贡献。利润端看，2023 年净利率同比+3.1pcts，预计系产品结构优化、费用端规模效应凸显。分区域看，2023 年省内/省外营收同比+31.5%/6.9%，预计省外市场持续处于调整中。2024Q1 省内营收继续高增长，产品结构升级较为亮眼。2024Q1 中高档/普通档实现营收 18.81/3.57 亿元，同比+24.3%/+11.9%，预计洞藏系列收入增速高于平均增速，金银星系列受省外市场调整拖累等。毛利率看，2024Q1 毛利率同比+3.9pcts（毛销差+3.6pcts，上年同期费投模式切换），验证洞藏内部结构提升显著、省内竞争格局有序。费用端看，单 Q1 销售费用率同比+0.3pct，预计系公司增投 C 端费用促动销；管理费用率同比-0.3pcts，预计规模效应贡献。利润端看，单 Q1 净利率同比+2.7pcts，显著受益于区位经济优势和洞藏系列放量。安徽省内消费升级趋势延续，公司经营质量较为健康。2024Q1 公司收现同比+19.2%，与收入增速基本一致，业绩增长质量较为健康。2024Q1 末公司合同负债余额 5.15 亿元，环比-2.12 亿元，同比+3%,在手订单较为充足，业绩持续性可期。我们透过报表可以看出公司有三大亮点：1）洞藏持续快速放量，反映竞品渠道封锁策略对公司影响较弱；2）结构持续升级，安徽地区用酒价位升级红利持续，后续洞藏增长逻辑或从渠道扩容转向消费者自点驱动。3）费用精细化管控和数字化赋能初见成效。迎驾贡酒是一季度为数不多收入和毛利率双升的酒企，后续或有望持续引领成长。风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。投资建议：上修此前盈利预测并引入 2026 年，预计公司 2024-2026 年实现营收 81.25/95.30/109.26 亿元（2024-2025 年前值为 81.28/95.91 亿元，基本持平），同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元（2024-2025 年前值为 27.37/33.18 亿元，均上调 5%/5%），同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应 PE 19.2/15.8/13.3X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,5056,7208,1259,53010,926(+/-%)20.3%22.1%20.9%17.3%14.7%净利润(百万元)17052288287234984137(+/-%)23.4%34.2%25.5%21.8%18.3%每股收益（元）2.132.863.594.375.17EBITMargin39.3%43.1%45.8%47.7%49.3%净资产收益率（ROE）24.6%27.4%29.4%30.4%30.4%市盈率（PE）32.324.119.215.813.3EV/EBITDA24.718.915.412.710.9市净率（PB）7.966.625.644.794.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司公告，2023Q4 实现营收 19.16 亿元，同比+18.8%；实现归母净利润 6.33亿元，同比+26.03%。2024Q1 实现营收 23.25 亿元，同比+21.33%；实现归母净利润 9.13 亿元，同比+30.43%。2023 年业绩继续高增长，预计洞藏系列占比提升至 50%+。2023 年中高档/普通档实现营收 50.22/13.80 亿元，同比+27.8%/+8.7%，产品结构提升显著，预计洞藏系列收入占比提升至 50%+。成本端看，2023 年白酒吨成本同比-5.4%，预计固定资产折旧计提减少所致。毛利率看，2023 年整体毛利率同比+3.3pcts，受益于洞藏 系列 占比 持 续提 升。 费 用端 看， 2023 年 销售 费用 率 / 管 理费 用率 同 比-0.5/-0.4pct，主要系规模效应和费用精细化管理贡献。利润端看，2023 年净利率同比+3.1pcts，预计系产品结构优化、费用端规模效应凸显。分区域看，2023年省内/省外营收同比+31.5%/6.9%，预计省外市场持续处于调整中。2024Q1 省内营收继续高增长，产品结构升级较为亮眼。2024Q1 中高档/普通档实现营收 18.81/3.57 亿元，同比+24.3%/+11.9%，预计洞藏系列收入增速高于平均增速，金银星系列受省外市场调整拖累等。毛利率看，2024Q1 毛利率同比+3.9pcts（毛销差+3.6pcts，上年同期费投模式切换），验证洞藏内部结构提升显著、省内竞争格局有序。费用端看，单 Q1 销售费用率同比+0.3pct，预计系公司增投 C端费用促动销；管理费用率同比-0.3pcts，预计规模效应贡献。利润端看，单 Q1净利率同比+2.7pcts，显著受益于区位经济优势和洞藏系列放量。安徽省内消费升级趋势延续，公司经营质量较为健康。2024Q1 公司收现同比+19.2%，与收入增速基本一致，业绩增长质量较为健康。2024Q1 末公司合同负债余额 5.15 亿元，环比-2.12 亿元，同比+3%,在手订单较为充足，业绩持续性可期。我们透过报表