2023年报及2024Q1点评：沉心定志，稳步向前

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 泸州老窖（000568） 2023 年报及 2024Q1 点评：沉心定志，稳步向前 2024 年 04 月 28 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 186.42 一年最低/最高价 140.01/254.80 市净率(倍) 5.94 流通A股市值(百万元) 273,527.57 总市值(百万元) 274,407.96 基础数据 每股净资产(元,LF) 31.41 资产负债率(%,LF) 32.43 总股本(百万股) 1,471.99 流通 A 股(百万股) 1,467.27 相关研究 《泸州老窖(000568)：双品牌齐驱并进，区域精耕持续挖潜》 2024-03-13 《泸州老窖(000568)：2023 年前三季度业绩点评：业绩再超预期，产品有序增长》 2023-10-31 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 25,124 30,233 35,664 42,605 50,841 同比（%） 21.71 20.34 17.96 19.46 19.33 归母净利润（百万元） 10,365 13,246 16,272 19,961 24,366 同比（%） 30.29 27.79 22.84 22.67 22.07 EPS-最新摊薄（元/股） 7.04 9.00 11.05 13.56 16.55 P/E（现价&最新摊薄） 26.47 20.72 16.86 13.75 11.26 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司公布 23 年报及 24 年 1 季报。23 年营收/归母净利实现 302.3/ 132.5 亿元，同比 20.3%/27.8%，符合预期；对应 23Q4 营收/归母净利为82.9/26.8 亿元，同比+9.1%/ 24.8%。24Q1 营收/归母净利润 91.9/45.7 亿元，同比+20.7%/23.2%，略超市场预期。 ◼ 23 年收入符合预期，国窖引领增长。23 年公司“深化改革、聚焦突破、数字赋能、全面进攻”积极开展工作，推动多价位带产品齐驱并进。①中高档酒 268.4 亿元/+21.3%，量价同比+1.2%/19.8%。其中，国窖系列收入实现 20~30%增长，主要受益结算价上调及春雷、秋收行动对扩终端、强开瓶的持续推进；泸系中档酒收入同比基本持平，60 版特曲收入保持约 20%同比增长，老泸特消化库存。②其他酒类收入 32.4 亿元/同比+22.9%，量价同比+19.6%/+2.7%。伴随产品梳理完成，头曲承接大众消费红利，百元价位带积极发力，渠道端加大县级市和乡镇市场终端铺货，实现较好增长。 ◼ 毛利率增幅积极，费用率持续改善。23 年销售净利率同比+2.5pct 至44.0%，成本、费用均有积极贡献：①毛利率：同比+1.7pct 至 88.3%，主因国窖调价及成本优化贡献，酒类吨价/吨成本同比+8.7%/-3.0%。②费用率：员工薪酬优化是销售、管理费率改善的主要贡献，主因股权激励实现中长期激励补充，激励摊销费用与即期薪酬确认有错期，考虑24~25 年费用摊销退坡，预计费率仍有改善空间。23 年销售费用同增15.2%，其中广宣+促销合计同比+19%，广宣费用同比-14%，主因公司收缩传统媒体广告投放，推行精准营销，通过差异化携手澳网、国际乒联赛事及“一带一路”国际合作论坛等，更好优化费效；促销费用同比+108%，主因场景修复带动开瓶及红包投入加大。 ◼ Q1 业绩略超预期，乐见费效持续提升。1）收入端：估算国窖收入同比增速 15~20%，中档酒同比增速快于 20%，头曲也保持较快增长。其中，国窖动销保持稳定兑现；泸系中档酒开局积极，红包投放及春节期间餐饮活动成效显著，特曲 23 年报表调整蓄力，预计 24 年加速释放。2）收现端：Q1 销售收现比达 116%，Q1 收入+△合同负债同比增长 34%，主因 24 年开局回款进度抓抢顺利，渠道对头部品牌的选择更趋集中。3）盈利端：Q1 销售净利率同比+0.9pct 至 49.8%，主系费效提升。中档酒增速修复拉回产品结构，毛利率同比小幅提升 0.3pct 至 88.4%。销售费率、管理费率分别同比-1.2pct、-0.8pct，预计部分费用结算在 Q1 尚未完全体现，但薪酬优化贡献延续。 ◼ 盈利预测与投资评级：24 年开局亮眼，为后续销售动作打下坚实基础，预计全年国窖增长不低于整体 15%目标增速，中档酒产品实现动能增益，业绩兑现能见度高。我们略上调 2024-2025 年归母净利润为 163、200 亿元（前值为 162、199 亿元），分别同比 23%、23%（前值为 22%、23%），预计 2026 年归母净利润为 244 亿元，同比+22%，当前市值对应 PE 为 17、14、11 倍，维持“买入”评级. ◼ 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题。 -35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2023/4/282023/8/272023/12/262024/4/25泸州老窖沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：2023 年归母净利润增速拆分 图2：2023Q4 归母净利润增速拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图3：2024Q1 归母净利润增速拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 20.34%5.0%1.0%1.7%2.7%0.3%0.0%0.1%-0.4%0.7%0.02%0.2%-0.4%-3.6%0.1%27.79%-10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速9.10%6.8%12.5%0.0%2.0%1.8%0.0%0%-0.4%-1.3%2.3%2.1%-2.4%-7.0%-0.7%24.78%-10.0% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速20.74%0.7%-0.4%3.1%2.0%0.6%0.0%0.0%-1.4%0.0%-0.01%0.0%0.0%-2.1%0.2%23.20%-5.