双重激励动力充足，区域扩张有序推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2023年报&2024 年一季报点评 当前价： 15.31 元 祖名股份（003030） 农 林牧渔 目标价： ——元（6 个月） 双重激励动力充足，区域扩张有序推进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.25 流通 A 股(亿股) 0.81 52 周内股价区间(元) 13.12-25.05 总市值(亿元) 19.10 总资产(亿元) 20.77 每股净资产(元) 8.42 相 关研究 [Table_Report] 1. 祖名股份（003030）：Q3 环比改善，全国化进入新阶段 (2023-10-23) 2. 祖名股份（003030）：盈利压力仍存，全国化进入新阶段 (2023-08-29) 3. 祖名股份（003030）：股权投资进入新阶段，全国化扩张加速推进 (2023-05-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年报及 2024 年一季报，2023 全年实现营业收入 14.8 亿元（-0.6%），实现归母净利润 0.4 亿元（+5.4%）；2024Q1 实现营业收入 3.8亿元（+17.3%），实现归母净利润 0.1 亿元（+3.9%）。同时，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.5 元（含税）。  直销增速领先，小配送模式初见成效。1、分品类看，2023 年生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品分别实现营业收入 9.8亿元（-0.1%）、2.2亿元（-6.5%）、0.7亿元（-1.9%）。公司产品类别丰富，涵盖 400余个品种。2、分渠道看，2023年经销、直销、商超分别实现收入 9.1亿元（-2.8%）、2.1亿元（+28.9%）、3.2亿元（-11.3%）。公司销售网络深耕江浙沪，辐射国内大中型城市。此外，公司探索直接控制终端网点的小配送模式，试点初见成效。3、品牌端，公司成为杭州亚运会、亚残运会官方豆制品供应商，利于进一步提升品牌形象。  大豆价格下降带动毛利率改善。1、2023年、2024Q1公司毛利率分别为 27.3%（+1.9pp）、24.8%（-0.9pp）。大豆采购价格企稳下降，毛利率将逐步改善。2、2023 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.1%（-0.2pp）、5.5%（+0.8pp）、0.8%（+0.2pp）、1.3%（+0.7pp），财务费用率增加主要由于去年同期汇兑收益金额大幅波动；2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 14.3%（-0.6pp）、5.2%（+0.5pp）、0.7%（-0.4pp）、2%（+0.5pp）。3、2023年、2024Q1公司净利率分别为 2.3%（-0.2pp）、1.8%（-0.9pp）。  员工持股+股票期权，双重激励彰显信心。1、公司发布员工持股及股票期权计划，分别对不超过 60人、41人实施激励。本次激励覆盖范围较广，公司层面考核目标合理，将充分激发员工及公司的活力。2、太原、贵州、北京合资公司已设立，由公司统一管理，有效完成资源整合。  盈利预测：预计 2024-2026年归母净利润分别为 5048万元、6244万元、7679万元，EPS 分别为 0.40元、0.50元、0.62元，对应动态 PE 分别为 38倍、31倍、25 倍。  风险提示：大豆价格持续上涨风险；项目落地或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1478.38 1782.04 2059.77 2327.96 增长率 -0.61% 20.54% 15.58% 13.02% 归属母公司净利润（百万元） 40.46 50.48 62.44 76.79 增长率 5.43% 24.75% 23.69% 22.99% 每股收益 EPS（元） 0.32 0.40 0.50 0.62 净资产收益率 ROE 3.24% 4.33% 5.21% 6.24% PE 47 38 31 25 PB 1.81 1.76 1.70 1.63 数据来源：Wind，西南证券 -45%-36%-26%-16%-6%4%23/423/623/823/1023/1224/224/4祖名股份 沪深300 祖 名股份（003030） 2023 年 报 &2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司省外拓展逐步推进，生鲜豆制品仍有较大替代中小型企业的空间，被投资企业并表贡献主要收入增量，预计 2024-2026 年生鲜豆制品销量增速分别为 22%、16%、13%，吨价增速分别为 2%、1%、0.5%。 假设 2：玉米汁、养自己豆乳有较大空间，预计 2024-2026 年植物蛋白饮品销量增速保持 8%，吨价增速分别为 3%、2%、1%。 假设 3：受益于大豆价格下行、公司产品结构改善，预计 2024-2026 年公司整体毛利率为 28.4%、29.3%、29.9%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 生鲜豆制品 收入 977 1216 1424 1617 增速 -0.1% 24.4% 17.2% 13.6% 成本 731 883 1019 1145 毛利率 25.2% 27.4% 28.5% 29.2% 植物蛋白饮品 收入 218 243 267 292 增速 -6.5% 11.2% 10.2% 9.1% 成本 148 157 169 183 毛利率 32.1% 35.4% 36.6% 37.3% 休闲豆制品 收入 73 82 90 99 增速 -1.9% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 67 74 81 89 毛利率 9.0% 10.0% 10.0% 10.0% 其他 收入 210 242 278 320 增速 4.2% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 130 162 186 214 毛利率 38.2% 33.0% 33.0% 33.0% 合计 收入 1478 1782 2060 2328 增速 -0.6% 20.5% 15.6% 13.0% 成本 1075 1275 1455 1632 毛利率 27.3% 28.4% 29.3% 29.9% 数据来源：Wind，西南证券 祖 名股份（003030） 2023 年 报 &2024 年 一