2023年年报-2024年一季报点评：23年改革阵痛期，24年期待复苏

证券研究报告·公司点评报告·调味发酵品Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海天味业（603288） 2023 年年报&2024 年一季报点评：23 年改革阵痛期，24 年期待复苏 2024 年 04 月 28 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 38.84 一年最低/最高价 33.02/72.60 市净率(倍) 7.15 流通A股市值(百万元) 215,973.73 总市值(百万元) 215,973.73 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.43 资产负债率(%,LF) 17.01 总股本(百万股) 5,560.60 流通 A 股(百万股) 5,560.60 相关研究 《海天味业(603288)：2023 年三季报业绩点评：改革阵痛期，静待库存拐点》 2023-11-02 《海天味业(603288)：2023 半年度业绩点评：坚定内部改革，静待业绩拐点》 2023-08-30 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 25,610 24,559 27,585 30,570 33,683 同比（%） 2.42 (4.10) 12.32 10.82 10.19 归母净利润（百万元） 6,198 5,627 6,256 7,099 7,986 同比（%） (7.09) (9.21) 11.18 13.48 12.50 EPS-最新摊薄（元/股） 1.11 1.01 1.13 1.28 1.44 P/E（现价&最新摊薄） 34.85 38.38 34.52 30.42 27.04 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布 2023 年报和 2024 年一季报：2023 年公司营收 245.59 亿元，同比-4.1%；归母净利润 56.27 亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润 53.95 亿元，同比-9.6%。23Q4/24Q1 公司营收分别为 59.1/76.9 亿元，同比-9.3%/+10.2%；归母净利润分别为 12.98/19.2 亿元，同比-15.2%/+11.9%；扣非归母净利润分别为 12.4/18.6 亿元，同比-15.4%/+13.3%。业绩基本符合预期。 ◼ 23 年核心品类需求疲软，其他品类高增。2023 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别为-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19%，24Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别为+10.1%/+6.4%/+9.6%+22%。受消费疲软、餐饮低迷、渠道分散化等因素影响，23 年酱油、蚝油需求承压，酱油销量/吨价同比-8.2%/-0.7%，蚝油销量/吨价同比-1.9%/-1.9%。24Q1 春节备货拉动下各品类收入同比均有改善，其他品类高增预计主因低基数下复调新品快速放量。 ◼ 优化经销商网络，24Q1 各区域收入同比改善。23 年公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%，截至 23 年末经销商数量环比 23Q3 减少 184 名至 6591 名，24Q1 末经销商数量进一步环比减少 85 名至 6506 名，需求疲软下公司主动优化经销商网络。随着渠道改革深化，春节备货+渠道下沉推动下，24Q1 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，各地区收入同比改善显著。 ◼ 23 年结构恶化致毛利率承压，24Q1 盈利能力改善。23 年毛利率同比-0.9pct，主因高毛利的酱油收入占比下降+部分品类毛利率恶化。23 年酱油/调味酱/蚝油/其他业务毛利率分别同比+2.34/-1.8/-4.65/-5.3pct；酱油毛利率改善主因大豆等原材料价格下降，23 年酱油单吨直接材料成本同比-5.8%；吨价下行导致蚝油、调味品毛利率承压。24Q1 毛利率同比+0.38pct，预计主因高毛利的酱油产品占比提升。23 年/24Q1 销售费用率同比-0.1/+0.27pct，费用投放较为理性。综合来看 23 年/24Q1 公司归母净利率同比-1.3/+0.4pct，23年盈利能力承压，24Q1 略有改善。 ◼ 渠道改革深化，24 年增长可期。23 年以来公司深化渠道改革，渠道库存持续改善，未来随着 C 端渠道下沉+零添加扩容、B 端渠道扁平化+开发工业渠道等，公司成长可期，有望实现 24 年收入利润双位数增长的经营目标。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合预期，但考虑公司仍处于改革阵痛期，我们下调公司 24-26 年收入预期为 275.9/305.7/336.83 亿元（此前 24-25 年预期为 285/317 亿元），同比+12%/11%/10%，下调 24-26 年归母净利润预期为 62.6/71/79.9 亿元（此前 24-25 年预期为 68/76 亿元），同比+11%/13%/13%，对应 24-26 年 PE 分别为 35/30/27x，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期 -42%-38%-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2023/4/282023/8/272023/12/262024/4/25海天味业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：2023 年海天味业归母净利润增速贡献拆分 图2：2023Q4 海天味业归母净利润增速贡献拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2024Q1 海天味业归母净利润增速贡献拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -4%-4%0%0%-2%-2%0%0%0%2%0%0%0%0%0%-9%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速-9%-7%0%3%-5%-2%-1%0%1%0%4%0%0%0%0%-15%-20%-15%-10%-5%0%5%10%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速10%2%0%-1%2%-1%0%2%0%-2%0%0%-1%1%0%12%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动