2024Q1季报点评：销售稳定兑现，着眼长期价值

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州茅台（600519） 2024Q1 季报点评：销售稳定兑现，着眼长期价值 2024 年 04 月 28 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 1,709.43 一年最低/最高价 1,555.55/1,935.00 市净率(倍) 8.96 流通A股市值(百万元) 2,147,382.21 总市值(百万元) 2,147,382.21 基础数据 每股净资产(元,LF) 190.84 资产负债率(%,LF) 12.95 总股本(百万股) 1,256.20 流通 A 股(百万股) 1,256.20 相关研究 《贵州茅台(600519)：2023 年年报点评：巍巍巨轮，稳步前行》 2024-04-03 《贵州茅台(600519)：超目标兑现，不断创新进击的“巨人”》 2023-12-31 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 127,554 150,560 173,882 199,626 227,585 同比（%） 16.53 18.04 15.49 14.81 14.01 归母净利润（百万元） 62,717 74,734 87,196 100,427 115,500 同比（%） 19.55 19.16 16.68 15.17 15.01 EPS-最新摊薄（元/股） 49.93 59.49 69.41 79.95 91.94 P/E（现价&最新摊薄） 34.24 28.73 24.63 21.38 18.59 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布 2024 年一季报，24Q1 公司实现营收/归母净利润分别为457.8/240.65 亿元，分别同比+18.1%/+15.7%。 ◼ Q1 收入延续高势能增长，渠道结构精细调控。1）分产品看：①24Q1 茅台酒收入同比增长 17.7%，23H2 以来超高端需求相对趋稳，估算非标投放增速放缓。②系列酒收入同增 18.4%，我们预计新汉酱产品铺市贡献部分增量，1935 增速相对控制。2）分渠道看：i 茅台及其他直销渠道24Q1 销售收入分别同比增长 9.0%、8.3%，体现公司为呵护产品价盘表现，适当调控渠道投放（数据跟踪 i 茅台 Q1 生肖及 1935 投放量同比下降）。3）收现端：Q1 营收+△合同负债同增 30%，主因 24 年春节偏晚，打款相对靠后。 ◼ 营业税金波动拉低毛利，销售费率延续升势。24Q1 公司销售净利率54.4%，同比下降 1.2pct，主因营业税金及销售费率。①营业税金率同比+1.6pct 至 15.7%，较低位回升。②销售费率同比+0.5pct 至 2.5%，我们预计主要系公司旺季围绕茅台非标及 1935 广告及市场拓展费用投入有所加大；同期管理及研发费用仅同比小幅增长 2.7%，费率同比-0.7pct。③公司毛利率同比小幅提升 0.02pct，普飞出厂价上调同时，我们预计非标占比边际回落。 ◼ 销售调控手段丰富，茅台价在量前，长逻辑不变。短期看，茅台公司对普飞批价关注度高，销售调控工具箱丰富，并且茅台大商稳价能力与配合意愿皆强，有利于保障茅台量价表现。长期看，在茅台突出的品牌溢价支撑下，未来伴随多场景、多维度的白酒消费培育推进，在挖掘需求增量、优化供需匹配方面茅台经销、直销渠道精准协同发力，有望开创更好局面。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。24Q1 顺利开局，强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们略微调整 2024-2026 年归母净利润为 872、1004、1155 亿元（前值为 872、1018、1166 亿元），分别同比+17%、15%、15%（前值分别为 17%、17%、15%），当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 25/21/19X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：经济向好节奏不确定性；部分改革不及预期 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%2023/4/282023/8/272023/12/262024/4/25贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：2024Q1 贵州茅台归母净利润增速拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 18%0.0%-3.6%-1.2%1.5%0.0%0.0%0%-0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.9%0.2%15.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 贵州茅台三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 225,173 263,673 304,085 350,869 营业总收入 150,560 173,882 199,626 227,585 货币资金及交易性金融资产 69,471 79,808 105,967 138,151 营业成本(含金融类) 11,981 13,556 15,738 17,555 经营性应收款项 109 903 800 893 税金及附加 22,234 25,199 29,201 33,351 存货 46,435 51,962 64,775 81,215 销售费用 4,649 5,329 5,813 6,292 合同资产 0 0 0 0 管理费用 9,729 10,476 11,498 12,493 其他流动资产 109,158 131,000 132,544 130,610 研发费用 157 155 117 234 非流动资产 47,527 48,899 51,762 54,112 财务费用 (1,790) (1,926) (2,215) (2,631) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 35 35 41 48 固定资产及使用权资产 20,223 21,886 22,947 23,345 投资净收益 34 71 75 77 在建工程 2,137 1,124 615 392 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 8,572 9,824 11,029 12,344 减值