雅迪控股(1585.HK) 23年产品结构调整，期待出海增量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 雅迪控股 (1585 HK) 港股通 23 年产品结构调整，期待出海增量 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 16.60 2024 年 4 月 25 日│中国香港 其他交运设备 23 年销量稳步提升，带动收入利润增长 雅迪控股发布年报，2023 年实现营收 348 亿元（yoy+12%），归母净利 26.4亿元（yoy+22.2%），主要系销量稳步增长带动业绩提升，全年雅迪共实现电动两轮车销量 1652 万辆，同比提升 18%。我们预计 24-26 年归母净利润分别为 30.78/40.57/48.05 亿元，对应摊薄后 EPS 分别为 1.04/1.37/1.62 元，参考可比公司 Wind 一致预期下 24 年平均 PE14.77 倍，给予公司 24 年合理 PE14.77 倍，对应目标价 16.60 港币，维持“买入”评级。 23 年产品结构调整毛利率下滑，单价触底有望回升 根据公司公告，23 年雅迪经典系列销量占比 64%，同比+7pct，电踏车销量同比-1.5%，电动自行车同比+29%，主要系消费者偏好有所改变，公司调整产品结构以应对市场变化，总体销量增 18%，超过全球电动两轮车行业增速（全球增速 13.6%）。23 年公司整体 ASP 为 2104 元，同比-113 元，毛利率同比下滑 1.15pct 至 16.93%。但 23H2 单价已经较 23 年上半年有所提升。我们认为，价格竞争下行业或加速出清，市场将趋于稳定，叠加公司24 年发布了冠能 6 代三款全新车型，产品单价有望提升，带动毛利率增长。 钠电池车型商业化进展顺利，市场关注度持续提升 雅迪的钠电池商业应用已经开始，处于行业领先地位。23 年 3 月，雅迪携手旗下华宇新能源科技公司发布了华宇第一代钠离子电池“极钠 1 号”，24年推出钠电池产品极钠 G25，是业内首例，目前已开始 ToC 发货。近来锂电池两轮车充电安全问题频发，引起社会关注，且考虑锂电池产品性价比提升面临阻碍，市场对安全性更高的钠电池关注度提升，我们认为钠电池替换或成为未来两轮车的发展大趋势。雅迪在钠电池方面布局领先，有望享受先发优势，持续稳固其两轮车龙头地位。 东南亚布局逐渐落地，或带来海外新增量 公司将加速海外布局，有望带来新增量。产研基地方面，公司已规划了越南北江基地和印尼基地。公司 23 年以来持续推动海外业务本土化，越南工厂二期已经动工，设计年产能约 200 万辆；越南生产基地实现了首批石墨烯电池量产；印尼生产线也已投产，未来有望通过越南工厂辐射东南亚地区的出口。根据沙利文，海外电动两轮车市场 23-27 年 CAGR 有望达到 25.6%，高于中国市场增速。我们认为雅迪有望通过其逐渐完善的东南亚布局，享受海外市场发展红利，打开销售新增量。 风险提示：电动两轮车销量增长不及预期、出海进展不及预期、电池等核心部件研发进展不及预期、高端产品市场需求不及预期。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 研究员 谢真 SAC No. S0570524010003 xiezhen@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 16.60 收盘价 (港币 截至 4 月 24 日) 14.54 市值 (港币百万) 44,548 6 个月平均日成交额 (港币百万) 79.32 52 周价格范围 (港币) 10.48-19.28 BVPS (人民币) 2.74 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 31,059 34,763 40,637 47,162 53,804 +/-% 15.17 11.92 16.90 16.06 14.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,161 2,640 3,078 4,057 4,805 +/-% 57.80 22.17 16.60 31.77 18.45 EPS (人民币，最新摊薄) 0.73 0.89 1.04 1.37 1.62 ROE (%) 38.79 95.00 260.06 83.89 63.35 PE (倍) 15.83 15.09 12.94 9.82 8.38 PB (倍) 5.21 (37.16) 11.67 6.48 4.50 EV EBITDA (倍) 11.68 9.67 8.51 5.92 4.34 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (39)(28)(16)(5)7Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)雅迪控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 雅迪控股 (1585 HK) 图表1： 营业收入及同比增速 图表2： 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 综合毛利率与净利率变化 图表4： 各项费用率变化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 我们预计公司 24-26 年营业收入分别为 406.37/471.62/538.04 亿元；归母净利润分别为 30.78/40.57/48.05亿元，对应摊薄后 EPS分别为 1.04/1.37/1.62元，当前股价对应 24年 PE为 12.94x。采用可比公司估值法为其估值。考虑雅迪主营业务为电动两轮车，我们选取了4 家两轮车同业公司作为雅迪控股的可比公司，参考可比公司 Wind 一致预期下 24 年平均PE14.77 倍，给予公司 24 年合理 PE14.779 倍，对应目标价 16.60 港元,维持“买入”评级。 图表5： 可比公司估值 收盘价 EPS PE 证券代码 证券简称 （元） 2024E 2025E 2024E 2025E 603529 CH 爱玛科技 32.70 2.60 3.16 12.57 10.36 689009 CH 九号公司-WD 30.36 10.62 14.35 22.05 15.33 603787 CH 新日股份 10.59 1.53 2.02 6.92 5.24 603129 CH 春风动力 142.90 8.15 10.13 17.52 14.11 平均值 14.77 11.26 1585 HK 雅迪控股 13.45 1.04 1.37