公用环保行业专题研究：看好发电机组供热改造解锁新机遇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 看好发电机组供热改造解锁新机遇 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 福能股份 600483 CH 15.47 买入 中国核电 601985 CH 10.78 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 12 月 29 日│中国内地 专题研究 清洁供暖或支撑供暖强度提升，工业供热市场广阔 根据我们测算，2024 年我国热力终端消费量或达 91 亿吉焦，其中居民生活/工业占比约 20/75%，对应工业供热市场规模 4908 亿元（~25 亿吨蒸汽）。据我们测算，我国人均供暖用热量较全球主要经济体平均水平低 67%，热源视角下，美国的天然气较中国的煤炭具有较为明显的价格优势，未来清洁供暖比例提升有望支撑我国供暖强度提升。工业供热市场对于火电、核电和垃圾焚烧来说是有效补充，电价下行周期中供热业务对发电企业的盈利增厚将更为显著，未来发电机组或标配供热能力，我们测算 2030 年火电、核电、垃圾焚烧、生物质发电机组或贡献 2259 亿新增工业供热市场。推荐福能股份、中国核电。 供暖：我国人均用热量较低，清洁供暖有望打开供暖强度提升空间 据我们测算，2023 年中国住宅建筑空间供暖用热量 5703PJ，在全球主要经济体中位列第一；但供暖人均用热量约 4.0GJ/人，较全球主要经济体平均水平（12.22GJ/人）低 67%。我们认为主要是我国国土幅员辽阔，气候区跨度大叠加南方地区“部分时间、部分空间”的分散采暖模式，拉低了平均供暖强度。此外，供暖费用也在一定程度上限制了我国居民供暖强度的提升，从主力热源成本的视角看，美国的天然气较中国的煤炭具有较为明显的价格优势，2024 年美国亨利港天然气现货均价 2.05 美元/MMBTu（≈标煤单价397 元/吨），我国秦皇岛动力煤市场均价对应标煤单价 1102 元/吨。展望未来，我们认为若清洁能源供暖比例提升，我国居民供暖强度有望实现增长。 供热：热价与煤价联动，工业供热业务可有效增厚发电企业的盈利 我国用热需求中工业占比较高，2022 年工业热力终端消费量占比达 75%，与供暖需求明显的季节性不同，工业供热需求为连续需求，主要采用蒸汽供热。各地热价主要根据煤价联动，在 770 元/吨煤价、192 元/吨蒸汽价格下，我们测算额外供热会带给火电、垃圾焚烧和核电 6.85/2.10/2.01pct 的全投资 IRR 增厚。梳理相关上市公司情况，我们发现 1）从区域分布来看，南北区域分化显著，多数供热企业采用“工业供热+居民供暖”的互补结构；2）从盈利水平来看，工业供热业务的毛利率明显优于居民供暖；3）供热需求提升及能源价格波动驱动下，近些年供热企业热电比呈现震荡上行的趋势。 未来发电机组或标配供热能力，2030 年有望贡献 2259 亿新增市场 基于额外供热对发电机组全投资 IRR 的增厚，我们认为未来火电、核电、垃圾焚烧项目中具备供热能力的项目占比将不断提升。据我们统计，2025年 1-10 月新核准煤电项目中 62%具备供热能力，同比+17pct。经济性视角下，我们测算发现国内供热成本由低到高排序为核电<垃圾焚烧<煤电<气电，且当煤价为 770 元/吨时（5500kcal），气价需降至 1.27 元/方，则燃煤热电联产与燃气热电联产的燃料成本相当。供热潜力视角下，我们测算至2030 年，火电/核电/垃圾焚烧/生物质或供应 5.4/0.7/3.1/2.1 亿吨工业蒸汽，对应工业供热市场规模共计 2259 亿元。 风险提示：工业蒸汽价格调整灵活度不及预期，测算假设与实际情况偏差风险。 (11)(3)51220Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 供暖：中国供暖热量居全球首位，但人均用热量低于均值水平 ................................................................................... 3 中国能源消耗总量居全球首位，但人均用热量低于全球主要经济体平均水平 ...................................................... 3 中国能源消耗总量居全球首位，美国与加拿大人均能源消耗量领先 ............................................................. 3 中国是世界主要供热市场之一，2023 年住宅建筑空间供暖用热量居全球首位 ............................................. 3 不同气候区影响下，2023 年中国人均用热量较全球主要经济体平均水平低 67% ........................................ 4 全球主要经济体供暖模式梳理 ............................................................................................................................... 6 中国：传统集中供暖区域以“秦岭-淮河”一线为界，地方政府具有定价权 ...................................................... 6 美国：以分布式供暖为主，主要热源为天然气及电力 ................................................................................... 7 德国：集中供暖与分布式供暖并存，主要热源为天然气及燃油 ............................