公用环保行业4Q25业绩前瞻：水电稳增长，绿电／环保现金流改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 4Q25 业绩前瞻：水电稳增长，绿电/环保现金流改善 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 12 月 26 日│中国内地 动态点评 10/11 月火电发电量同比+7/-4%，煤价同比下降，虽盈利受减值影响具有一定不确定性，但我们认为主要火电公司 4Q25 归母净利或实现同比提升；10/11 月水电发电量同比增长；核电稳健运行；1-10 月装机增长支撑绿电运营商电量同比提升，Q3 国补到账带来现金流改善，我们认为减值风险有望缓解；环保公司中长期将充分受益于化债政策。展望 2026，火电关注电价vs 煤价剪刀差；水电盈利主要取决于来水情况；化债政策下政府财政支付能力有望改善，或提振绿电/环保公司业绩与现金流表现。 火电：10/11 月发电量同比+7/-4%，煤价下降有望支撑盈利同比增长 2025 年 11 月火电发电量同比增速由增转降，煤价同比下降，环比提升。据国家统计局，2025 年 10/11 月全国火电发电量同比+7.3/-4.2%。考虑 1 个月库存，4Q25 秦皇岛动力末煤平仓均价 750 元/吨（5500 大卡），同比下降 11.5%，环比提升 16.0%。4Q25 火电公司盈利受减值影响具有一定不确定性，但我们认为主要火电公司归母净利或实现同比提升。 水电&核电：10/11 月水电发电量同比增长，核电稳健 2025 年 10-11 月水电发电量同比增长。据国家统计局，2025 年 10/11 月全国水电发电量同比+28.2/+17.1%。据四川省水文水资源勘测中心数据，2025年 10/11 月，三峡电站出库流量同比+167/+56%，我们预计长江电力 4Q25归母净利同比+18%。4Q25 核电机组稳健运转，据国家统计局数据，2025年 10/11 月全国核电发电量同比+4.2/+4.7%。2025 年 11 月 22 日，漳州核电 2 号机组首次并网成功，我们预计中国核电 4Q25 归母净利或同比扭亏。 新能源：1-10 月装机增长支撑发电量同比增长，减值风险有望缓解 受风光资源和消纳影响，1-10 月风光电量增速低于装机增速；据国家统计局、国家能源局，2025 年 1-10 月全国风电/光伏发电量同比+7.6/+23.2%，10 月末风电/光伏装机同比+21.4/+43.8%。据电力行业规划研究与监测预警中心，2025 年 10 月全国风电/光伏利用率 96.4/94.8%，同比+0.2/-1.0pct。考虑不同地区风光资源存在差异，我们预计主要绿电公司 4Q25 业绩或出现分化。随绿电公司 Q3 国补到账改善现金流，我们认为减值风险或有望缓解。 燃气：10/11 月全国天然气产量同比增长，成本下行或助力需求增长 10/11 月全国天然气产量同比增长，10 月全国天然气表观消费量同比下滑。据国家统计局，2025 年 10/11 月全国天然气产量同比+5.9/+5.7%。据发改委，2025 年 10 月全国天然气表观消费量同比-1.3%。2026-2028 年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM 逐年下降、HH 先升后降，国内进口管道天然气与进口 LNG 中长协价格将全面回落。燃气公司或将进入成本下行周期，助力天然气下游需求增长。 环保：国补回款和顺价有望改善环保基本面 2025 年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，9 月 12 日财政部在国新办发布会上表示，截至 2025 年 8 月底，一次性增加的 6 万亿元专项债务限额已累计发行 4 万亿元。化债行动持续推进，有望改善环保行业报表。第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，7-8 月光大绿色环保回款 20.64 亿元，1-10 月三峰环境回款 3.6 亿元，伟明环保、绿色动力、中科环保、旺能环境等均收到不同金额回款。9 月 25 日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调。我们期待化债政策推进及顺价落地支撑环保行业盈利和现金流进一步改善。 风险提示：煤价增长超预期，来水不及预期，风光装机增长不及预期，化债政策落地不及预期。 (11)(3)51220Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 图表1： 主要电力/环保公司四季度、25H2 归母净利润预测 代码 证券简称 市值（亿元） 归母净利润（百万元） PE(x) 12 月 24 日 24Q4 25Q3 25Q4E 25Q4E yoy 25H2E 25H2E yoy 25E 26E 中值 下限 上限 中值 下限 上限 中值 下限 上限 中值 下限 上限 公用 601985 CH 中国核电 1,798 -156 2,336 1,280 1,152 1,344 N/A N/A N/A 3,616 3,488 3,680 25% 20% 27% 19 18 600905 CH 三峡能源 1,184 1,018 498 1,245 1,121 1,307 22% 10% 28% 1,743 1,618 1,805 -16% -22% -13% 21 17 001289 CH 龙源电力 1,276 784 1,018 1,507 1,007 2,085 92% 29% 166% 2,525 2,025 3,103 4% -17% 28% 22 19 003035 CH 南网能源 178 -210 129 150 135 157 N/A N/A N/A 278 263 286 N/A N/A N/A 36 28 601016 CH 节能风电 193 150 120 168 151 176 12% 1% 18% 288 271 296 -37% -41% -35% 21 21 000875 CH 吉电股份 203 -314 57 97 87 102 N/