多元金融行业专题研究：公募战略，新秩序下的格局重塑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 多元金融 公募战略：新秩序下的格局重塑 华泰研究 多元金融 增持 (维持) 沈娟 研究员 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +(86) 755 2395 2763 汪煜 研究员 SAC No. S0570523010003 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com +(86) 21 2897 2228 孙亦欣* 研究员 SAC No. S0570525070004 sunyixin@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 12 月 30 日│中国内地 专题研究 公募基金行业正经历系统性、高质量的改革转型。自 2023 年以来，政策由三阶段费率压降起步，逐步延伸至业绩基准设定、考核机制和绩效管理，推动行业运行逻辑从规模向长期回报导向重构。监管持续引导产业链分润结构调整，倒逼基金管理人与销售渠道回归资产管理本源。2025 年起，被动化趋势提速，ETF 等工具产品丰富，低利率环境下，居民财富向金融资产迁移的中长期空间逐步打开。展望“十五五”，全行业 AUM 有望突破 50 万亿元。头部公募依托全业务链布局与 AI 赋能，正形成基础设施级优势；中小机构则通过聚焦细分主题 ETF 或专户业务，以精品化策略实现差异化突围。 系列改革由成本约束迈向生态重塑 公募改革已持续三年，逐步形成以投资者回报为核心的制度框架。2023 年改革启动，围绕主动权益降费、交易佣金分配及销售费用调整等措施分阶段落地；2025 年，《推动公募基金高质量发展行动方案》确立纲领，系统性重塑投研、销售、考核与产品逻辑。展望 2026 年，销售费用、业绩基准与绩效考核等制度有望全面落地，基金公司治理、投研能力建设及投顾服务改革将进一步深化。产业链各方均在改革中被重新塑形：管理人回归业绩与能力本位，销售渠道加速向买方投顾与财富管理转型，券商交易与研究回归价值定价。整体来看，改革正由成本约束，迈向行业生态的系统性重塑。 产业链收入与分润结构的调整优化 改革已对行业收入与结构产生深远影响。总量上，公募全产业链收入由 2021年的 2,625 亿元下降至 2024 年约 2,000 亿元，降幅约 21%。结构上，管理费仍是核心收入来源，但主动权益基金的绝对规模与边际贡献持续下滑；交易佣金占比由 2021 年的 8%降至 25H1 的 4%，认购申购费与赎回转换费在2021 年高峰期合计接近 20%，当前已压缩至 7%-8%。海外经验亦表明，行业改革往往伴随长期制度调整与费率竞争，美国共同基金业在 ETF 发展与账户制普及的推动下，逐步形成头部综合资管、被动指数化、主动精品管理与账户化解决方案并存的生态格局。中国公募正沿类似路径演进，费率优化、长期考核与结构升级将成为行业高质量发展的核心驱动力。 2025 年行业规模突破、结构分化 截至 25Q3 末，公募基金总资产净值达 36.09 万亿元，较年初增长 12%，占 GDP 比重由 2014 年的 7%提升至 27%。股票型与货币型基金贡献主要规模增量，行业与主题 ETF 份额增长领先。新发基金结构平稳，由此前债基主导转向股票与混合型基金并重，机构投资者占比持续提升，汇金继续增持 ETF。浮动费率、跨境互挂、股债恒定等产品创新不断推进。行业集中度小幅回升，被动权益放量带动股票型基金集中度提升，债基集中度持续回落，混合型保持相对稳健；ETF 赛道竞争加剧，同质化下集中度进一步分散。整体管理费率延续下行趋势，其中股票型与 QDII 基金降幅较为明显。 “十五五”的高质量发展新征程 展望 2030 年，我们认为全行业 AUM 有望突破 50 万亿元，增长动能主要来自居民金融资产配置深化、长线资金加速入市、市场制度持续完善以及产品体系不断丰富。被动化及 ETF 将是行业演进主线，成为长期配置的重要工具。主动管理呈现规模收敛与策略精品化特征，专户业务制度灵活性优势有望进一步释放。同时，AI 技术正加速渗透投研、交易、销售与风控全链条，或放大头部机构系统能力优势。未来头部公募或将通过全业务链布局与技术赋能构筑竞争壁垒，中小机构需在细分赛道中精耕细作，实现差异化发展。 风险提示：公募行业改革进展不及预期、市场波动风险。 (15)(7)21119Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 多元金融 正文目录 核心观点：从规模导向到高质量发展的系统性重塑 ...................................................................................................... 4 路线俯瞰：公募改革全景回顾 ...................................................................................................................................... 5 时间脉络：三年磨剑，由成本约束向制度重塑...................................................................................................... 5 产业脉络：改革深入公募产业链各个环节 ............................................................................................................. 6 链条拆解：改革后公募行业的分润情况 ................................................................................................................ 7 海外借鉴：美国长期系统化的改革路径 ................................................................................................................ 8 发展回顾：总量突破、结构分化 ................................................................................................................................. 10 规模结构：权益类扩张驱动资产净值突破 ...