石油天然气行业月报：边际成本支撑下油价下行风险或可控

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 石油天然气 边际成本支撑下油价下行风险或可控 华泰研究 石油天然气 增持 (维持) 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 刘开伊* 联系人 SAC No. S0570124080033 liukaiyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国海洋石油 883 HK 27.04 买入 中国海油 600938 CH 33.41 买入 中国石油股份 857 HK 9.19 增持 中国石油 601857 CH 11.00 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 12 月 26 日│中国内地 行业月报 供需宽松叠加地缘溢价逐步消退，油价回归至边际成本附近 12 月以来 OPEC+宣布维持 26Q1 产量目标不变，但美国原油产量持续攀升，叠加俄乌“和平计划”持续谈判中，12 月中旬 Brent 油价一度跌破 60 美元/桶而后小幅反弹，12 月 25 日 WTI/Brent 期货价格收于 58.4/62.2 美元/桶，较 11 月末下跌 0.3%/1.5%。我们认为美欧对俄制裁带来的风险溢价已基本消退，北半球需求淡季叠加 OPEC+前期目标增量逐步释放，供需宽松局势下 26Q1 油价或仍有小幅下行空间，26Q2-Q3 油价有望在需求进入旺季的带动下见底并上探，预计 25/26 年 Brent 均价为 68/62 美元/桶。长期而言，考虑主要产油国边际成本及“利重于量”诉求，油价中枢存 60 美元/桶底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的能源龙头企业或将显现配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。 需求侧：北半球进入需求淡季，主要地区成品油进入补库阶段 据 IEA，考虑宏观经济和贸易前景改善，叠加油价下跌及美元走弱，上调25/26 年全球石油需求增量为 83/86 万桶/天（上月预测为 79/77 万桶/天），其中柴油和航空煤油贡献了 25 年近一半的增量，石化原料将主导 26 年的需求增长。北半球进入需求淡季，11 月以来美国炼厂开工率在集中检修结束后有序提升，成品油进入补库阶段；25Q3 以来 OECD 欧洲炼厂吞吐量高位回落，但仍高于去年同期水平；11 月中国原油进口量同环比持续提升，汽油表观消费量在经历了连续 17 个月同比下滑后增速转正，汽柴油社会库存同样均进入补库阶段。 供给侧：11 月全球产量高位回落，全球成品油结构性紧缺或将延续 据 IEA，由于全球石油供应持续激增按下“暂停键”，IEA 下调 25/26 年全球石油供应增量预测为 300/240 万桶/天（上月预测为 310/250 万桶/天）。11月全球石油供应环比下滑 61 万桶/天，较 9 月高位累计回落 150 万桶/天，主要系美欧制裁和乌无人机袭击施压俄罗斯出口，叠加美国制裁扰动委内瑞拉供应，以及科威特和哈萨克斯坦存计划外停产，OPEC+18 实际产量已低于配额。俄罗斯石油出口量价齐跌致 11 月出口收入下滑至 22 年 1 月以来的最低水平，同时从俄罗斯普里莫尔斯克到印度西海岸的影子油轮运输成本环比上涨 1.00 美元/桶至 11.20 美元/桶，表明制裁措施增多导致运力紧张。由于欧洲炼油能力结构性下降，叠加欧盟将从 26 年初起禁止进口由加工俄罗斯原油得到的产品，我们认为全球汽柴油的结构性紧缺局面或将延续。 关注具备增产降本能力、天然气业务增量的高分红能源寡头 考虑全球新能源替代稳步推进，叠加 OPEC 集团逐步解除第二层自愿减产计划，但保持 26Q1 生产目标不变，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持 25-26 年布伦特原油均价预测为 68/62 美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测 25Q4-26Q1 布伦特均价分别为 63/61 美元/桶，26Q2-Q3 油价有望在需求进入旺季后见底并小幅上探。长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60 美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应增量集中释放、全球能源转型进一步提速前，仍有望得到支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头，或将具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。 风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。 (18)(9)11019Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 石油天然气 供需宽松叠加地缘溢价逐步消退，油价回归至边际成本附近 11 月 OPEC+上调 12 月产量目标 13.7 万桶/天，但宣布暂缓 26Q1 的增产计划，同时美欧对俄制裁引发的潜在供应担忧逐步消退，全球原油供需宽松局势难改，11 月 28 日 WTI/Brent期货价格较 10 月末下跌 4.0%/2.9%至 58.55/63.20 美元/桶。12 月以来，OPEC+会议宣布维持 26Q1 产量目标不变，但美国原油产量持续攀升，叠加俄乌“和平计划”持续谈判中，12 月中旬 Brent 油价一度跌破 60 美元/桶。据 Wind，12 月 25 日 WTI/Brent 期货价格收于58.35/62.24 美元/桶，较 11 月末下跌 0.3%/1.5%。 截止 12 月 25 日，25Q4 布伦特期货均价为 63.2 美元/桶。我们认为美欧对俄制裁带来的风险溢价已基本消退，北半球需求淡季叠加 OPEC+前期目标增量逐步释放，供需宽松局势下26Q1 油价或仍有小幅下行空间，26Q2-Q3 油价有望在需求进入旺季的带动下见底并小幅上探，预计 25/26 年 Brent 均价为 68/62 美元/桶。 图表1： 国际原油价格 图表2： INE 期货、迪拜现货价格与 Brent 期货价差 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： IEA 全球石油供需平衡测算 图表4： EIA 全球石油供需平衡测算 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 40506070809010011012013014021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11(美元/桶)