房地产行业城中村改造深度综述：系民生福祉，创发展新局

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 54 [Table_Page] 深度分析|房地产 证券研究报告 [Table_Title] 城中村改造深度综述 系民生福祉，创发展新局 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 城中村改造成为新一轮城市的更新重点。棚户区改造、老旧小区改造及城中村改造都是城市更新的实施手段，城市更新可分为 2013 年前的摸索阶段、2013-2018 年以棚改为主的阶段、2019-2022 年以老旧小区改造为主的阶段及 2023 年以来以城中村改造为重点的阶段。 ⚫ 城中村改造资金来源预计仍将以政府为主，模式回归政府主导。棚改及老旧小区改造时期政策性银行贷款、专项债、财政支出三项政府来源资金可基本覆盖投资。据住建部及央行等数据测算，棚改 14 年至 22年政府资金占比 93%，其中政策性银行贷款通过 PSL 发放支撑，PSL杠杆效应（政策性银行贷款余额/PSL 贷款余额）超 120%。预计城中村改造资金投入仍将以政府来源资金为主，且改造模式回归政府主导。 ⚫ 城中村存量：21 城土地面积约 15 亿平，珠三角超 40%。根据各级政府网站整理及七普人口数据等估算，21 个超大特大城市存量城中村1800 多条，土地面积 15 亿平，居民 300 万户，珠三角占地超 40%。21 城拆除规模与棚改接近，总户数偏低，改造前存量户均面积较高。 ⚫ 城中村改造一级土地整理实物安置下拉动投资，货币安置下贡献销售。目前城中村改造以实物安置为主，据广州市政府网站文件等测算，100%实物安置模式下，21 城单位拆旧土地面积土地整理成本 8023 元/平，安置费、拆迁费、其他费用分别占比 58%、30%、12%，拆除重建比例 60%的中性假设下 21 城存量城中村可拉动投资 7.4 万亿元。100%货币安置模式下，中性情境 21 城可转化约 13.8 万亿元销售额。 ⚫ 城中村改造二级开发维持项目经济平衡。二级可开发量由拆建比决定，21 年住建部规定原则上限为 2，据广州市政府网站城中村改造项目样本数据，在拆建比 2.2 的假设下，中性假设 21 城二级可开发建面 10.2亿平，若二级开发土地全部用于商品房开发，21 城 69%的城中村土地可在政府盈亏平衡条件下改造，其余城市需突破拆建比或依靠资金支持，在整个项目盈亏平衡的情况下 21 城最多可配建保障房 3.9 亿平。 ⚫ 城中村改造对地产投资的可能贡献：25-26 年开始正向贡献，高峰可拉动房建投资（安置房+商品房施工投资）降幅收窄约 3pct。由于大多项目仍处前期，23 至 24 年落地投资有限，依据棚改执行节奏，假设两年累计推进 363 个项目，则预计一级计划投资 1.5 万亿元，实际投资仅 2577 亿元。25 年起安置房开工投资增高，高峰单年实际投资可达1 万亿元，拉动房建投资降幅收窄约 3pct。目前推进城中村改造的意义在于为未来谋划，短期内投资缺口可通过推进新保障房开工等弥补。 ⚫ 风险提示。需求侧稳定政策力度弱，基本面表现不达预期；供给侧产能缺口修复不及预期；企业风险暴露对市场情绪产生扰动。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2023-12-14 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-38003642 lejiadong@gf.com.cn 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 联系人： 李怡慧 021-38003636 liyihui@gf.com.cn -29%-22%-15%-8%-1%6%12/2202/2304/2306/2308/2310/23房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 54 [Table_PageText] 深度分析|房地产 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 万科 A 000002.SZ 人民币 10.64 2023/10/31 买入 20.34 1.64 1.70 6.0 5.8 6.8 9.4 7.2% 7.0% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 9.45 2023/11/1 买入 16.49 0.85 1.66 11.1 5.7 7.7 4.7 7.1% 12.1% 新城控股 601155.SH 人民币 11.90 2023/4/11 买入 21.94 1.55 1.77 7.7 6.7 5.9 6.3 5.6% 6.0% 金地集团 600383.SH 人民币 4.70 2023/9/21 买入 11.56 1.08 1.09 4.3 4.3 6.6 11.5 7.0% 6.6% 建发股份 600153.SH 人民币 9.84 2023/11/2 买入 16.79 4.87 2.14 2.0 4.6 2.8 2.5 19.7% 8.0% 华发股份 600325.SH 人民币 7.20 2023/10/12 买入 13.65 1.24 1.41 7.5 6.6 8.2 4.2 11.7% 11.8% 滨江集团 002244.SZ 人民币 7.58 2023/10/27 买入 14.02 1.44 1.72 5.3 4.4 4.1 2.4 15.8% 15.9% 新湖中宝 600208.SH 人民币 2.28 2022/5/5 买入 3.54 0.33 0.37 6.8 6.0 32.2 31.9 6.1% 6.4% 金融街 000402.SZ 人民币 3.80 2022/4/14 买入 10.39 0.57 0.62 6.6 6.1 26.6 24.8 4.2% 4.4% 首开股份 600376.SH 人民币 3.23 2023/5/3 买入 5.84 0.13 0.31 24.8 10.4 20.3 18.3 1.2% 2.8% 万科企业 02202.HK 港币 7.07 2023/10/31 买入 18.86 1.64 1.70 3.9 3.8 6.8 9.4 7.2% 7.0% 中国海外发展 00688.HK 港币 12.88 2023/10/26 买入 25.87 2.60 3.01 4.5 3.9 5.1 4.1 7.4% 7.9% 中国海外宏洋集团 00081.HK 港币 2.23 2023/8/30 买入 5.35 0.