银行行业：大行减少融出下的债市演绎逻辑推导

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 银行行业 大行减少融出下的债市演绎逻辑推导 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 本周：2025/7/7~7/13，下周:2025/7/14~7/20，数据来源于 iFind、CFETS。 ⚫ 大行减少融出下的债市演绎逻辑推导 截至 7 月 6 日，大行/政策行+股份行质押式回购净融出资金 4.4 万亿元。其质押式规模较上周下降 0.84 万亿元，分银行类型来看，本周大行净融出规模下降 0.65 万亿元、股份行净融出规模下降 0.19 万亿元。市场关注大行减少融出后债市的进一步演绎逻辑。 历史上，排除季节性因素、股市影响、流动性因素之外，大行有两轮明显的融出减少。时间上分别为 2024 年 3 月 29 日-5 月 10 日、2024 年12 月 26 日-2025 年 2 月 11 日。第一轮背景在于手工补息的叫停以及央行对长债利率风险的提醒，市场质押式规模下降 2.1 万亿元，国债利率呈现“V 字形”走势；第二轮的背景在于货币政策基调的宽松、机构配置抢跑以及宽货币兑现预期的落空，大行是配债主力。 大行融出规模的下降，一方面对应资金面的边际收紧，另一方面反映为资金面分层现象的进一步趋弱。2024 年 8 月以来 DR 波动率降低，银行超储率的降低与财政季末投放流动性对冲，净融出与隔夜资金利率负相关现象在 2024 年 10-12 月、2025 年 5 月较为明显；另一方面，大行融出规模的下降，也对应资金分层的减弱，如 2024 年 3 月-4 月、2024 年12 月-2025 年 2 月。 排除季节性因素、股市影响、流动性因素之外，大行融出规模的下降，可能同步于国债利率的下行。原因之一在于银行减少融出增配债券，如2023 年 8 月上旬（政策空窗期、金融数据不及预期、不对称降息下大行减少融出增配债券）与 2024 年 12 月（宽松预期下，银行减少融出抢跑债市）；另一原因在于银行负债端流失，资产端减少融出，非银资金充裕促使国债利率下行，如 2024 年 4 月。 大行融出规模的下降，也可能同步于存单利率的下行。一般而言大行减少融出对应存单利率下行，其逻辑在于非银资金充裕的同时存单供给规模有限，而对于如一季度银行存贷款开门红等特殊时点，大行减少融出对应存单利率上行，本质上是非银存款回流银行下存单配置力量减弱。 如何理解当前大行融出的下降？一方面，有信贷的扰动（6 月下旬冲贷较大下预计 7 月 5 日缴准量小幅加大，另外冲贷后 7 月一般资产端会有回落，中小行资金需求也相应减少）；另一方面，跨季后存单发行需求也会减少，大行融出会季节性下降。下周来看，流动性面临税期走款、政府债供给压力提升，MLF 回笼等因素扰动，流动性压力或进一步放大，对应大行融出规模的进一步回落。 ⚫ 风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-07-13 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 林虎 SAC 执证号：S0260525040004 SFC CE No. BWK411 021-38003643 gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 银行行业:还有哪些因素支撑超长债利率下行？ 2025-07-07 银行投资观察 20250706:下半年银行投资要点 2025-07-06 跨境流动性跟踪 20250706:“大而美”法案生效，跨境资金回流动能不减 2025-07-06 [Table_Contacts] -10%0%10%20%30%40%07/2409/2412/2402/2504/2507/25银行沪深300972918134公共联系人2025-07-13 17:28:10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 跟踪分析|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 工商银行 601398.SH CNY 8.01 2025/4/30 买入 7.29 0.99 1.01 8.06 7.89 0.73 0.69 9.38 8.97 农业银行 601288.SH CNY 6.32 2025/4/30 买入 5.65 0.81 0.84 7.78 7.50 0.79 0.74 10.56 10.17 中国银行 601988.SH CNY 5.69 2025/4/30 买入 5.79 0.77 0.80 7.40 7.15 0.65 0.61 9.08 8.75 邮储银行 601658.SH CNY 5.67 2025/4/30 买入 7.11 0.84 0.88 6.73 6.44 0.63 0.59 9.71 9.44 交通银行 601328.SH CNY 8.05 2025/6/25 买入 9.79 0.98 0.99 8.21 8.15 0.61 0.58 8.13 7.33 招商银行 600036.SH CNY 45.64 2025/5/1 买入 65.50 5.78 5.97 7.90 7.65 0.96 0.86 13.02 11.86 浦发银行 600000.SH CNY 13.80 2025/5/1 买入 11.37 1.44 1.47 9.59 9.38 0.59 0.56 6.29 6.12 兴业银行 601166.SH CNY 24.45 2025/4/30 买入 25.71 3.53 3.57 6.93 6.84 0.62 0.58 9.29 8.81 光大银行 601818.SH CNY 4.34 2025/6/23 买入 5.70 0.64 0.67 6.75 6.49 0.52 0.49 7.83 7.83 华夏银行 600015.SH CNY 8.35 2025/4/30 买入 9.49 1.72 1.91 4.85 4.38 0.41 0.38 8.73 8.96 浙商银行 601916.SH CNY 3.68 2025/4/30