石四药集团(2005.HK)输液稳健增长，原料药、制剂静待花开

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 石四药集团 (2005 HK) 港股通 输液稳健增长，原料药/制剂静待花开 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.16 2023 年 10 月 27 日│中国香港 化学制药 大输液板块稳健增长，原料药/制剂板块静待花开 10 月 27 日，公司发布公告实现 1-9M23 收入 47.56 亿港元(同比下滑 2.4%)，归母净利润 9.45 亿港元(+13%yoy)，收入表观增速偏低主因汇率因素负面影响(还原人民币口径估测收入端 1-9M23 +3.4%yoy)。公司 3Q23 港元口径收入/归母净利润分别同比下滑 3.1%/同比提升 15%，收入略有下滑主因院端处方压力影响治疗型输液及小水针/固体制剂新品收入爬坡，而利润端增速表现更佳主因高毛利率输液板块 3Q23 收入占比提升(3Q23 65.9% vs 1H23 63.2%)。展望 23 年，考虑大输液 4Q23 需求旺盛+安瓿/口服制剂集采中标品种放量，我们看好公司年内归母净利润超 15%+yoy。考虑院端阶段性处方压力及原料药核心品种价格修复节奏，我们预计公司 2023-2025年归母 EPS 为 0.44/0.54/0.67 港元，并给予公司 23 年 PE14 倍(与其港股可比公司 Wind 一致预测均值相同)，得目标价 6.16 港币，维持“买入”。 大输液：3Q23 稳健增长，新产能+治疗型输液爬坡或驱动 24 年增长 大输液板块实现 1-9M23 收入 30 亿港元(+11.5%yoy，3Q23+9%yoy)，其中：1)销量 14 亿瓶/袋（+22.4% yoy）主因院端及基层诊疗量持续恢复；2)ASP略有下滑主因区域联盟集采以价换量，叠加院端处方压力影响治疗型输液收入爬坡。我们预计该板块 23 年收入或冲击 20%yoy(18.5 亿瓶/袋)，主因：1)直立式软袋持续对塑瓶进行产品替代，非 PVC 软袋涉及重点治疗型品种持续恢复（两者 1-9M23 收入分别+34/11%yoy）；2)塑瓶/玻瓶收入有望维持稳定。展望 2024，考虑公司新增直立软袋产线投产（6 亿袋产能，高度自动化产线或驱动毛利率提升）叠加院端处方压制因素逐步消散（治疗型输液放量或驱动利润率结构优化），我们看好其驱动 24 年大输液板块销售提速。 原料药 3Q23 需求逐步修复，安瓿收入或维持稳健 原料药 1-9M23 实现收入 6.4 亿港元（-41%yoy），主因：1）咖啡因价格回落且受下游海外厂商采购延迟影响销量；及 2）一甲胺价格回落。展望 23年，考虑咖啡因 4Q23 需求回归（全年销量或冲击超 4000 吨），及茶碱/氨茶碱/硝苯地平等放量，我们估测原料药 23 年有望冲击 9 亿港币收入。小水针 1-9M23 收入 6.3 亿港元（同比下滑 10%），我们估测板块受益氨溴索、溴己新等中标放量，23 年收入水平维持稳健。 固体制剂持续放量，医用包材稳定贡献收入增量 固体制剂 1-9M23 实现收入 3.2 亿港元（+45.3%yoy），我们看好其持续受益中标集采或独家品种（布南色林等）增长，23 年看好冲击 5 亿港元收入。药包 1-9M23 收入 1.25 亿港元（同比基本持平），我们估测随着胶塞及生物膜起量，23 年收入或冲击 2 亿港元。 风险提示：原料药价格下行，大输液销售不及预期，新品商业化风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 6.16 收盘价 (港币 截至 10 月 27 日) 4.24 市值 (港币百万) 12,593 6 个月平均日成交额 (港币百万) 11.58 52 周价格范围 (港币) 3.24-5.68 BVPS (港币) 2.14 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (港币百万) 5,357 6,434 6,518 7,914 9,546 +/-% 25.72 20.11 1.31 21.41 20.63 归属母公司净利润 (港币百万) 785.53 1,123 1,305 1,609 1,977 +/-% 28.36 42.94 16.25 23.26 22.91 EPS (港币，最新摊薄) 0.26 0.38 0.44 0.54 0.67 ROE (%) 13.23 18.06 19.81 21.56 23.05 PE (倍) 16.32 11.27 9.65 7.83 6.37 PB (倍) 2.06 2.04 1.81 1.58 1.37 EV EBITDA (倍) 24.18 13.87 11.05 8.39 6.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)38123.003.754.505.256.00Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(港币)石四药集团相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 石四药集团 (2005 HK) 可比公司估值 图表1： 石四药：可比公司估值表 收盘价 市值 EPS (港元) PE (x) 公司名称 股票代码 (港元) (十亿港元) 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 先声药业 2096 HK 6.60 17.36 0.39 0.33 0.42 17 20 16 石药集团 1093 HK 6.66 79.28 0.56 0.56 0.64 12 12 10 复星医药 2196 HK 17.94 74.78 1.56 2.03 2.40 12 9 7 均值 13 14 11 注：数据截至 2023 年 10 月 27 日收盘，上表 EPS 数据采用汇率 RMB0.93/HKD 换算 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究 图表2： 石四药集团 PE-Bands 图表3： 石四药集团 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 035811Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(港币)━━━━━ 石四药集团25x20x15x10x5x025710Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(港币)━━━━━ 石四药集团