全球宏观治理逻辑变化系列(一)：联储独立性受损如何改变宏观叙事？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 联储独立性受损如何改变宏观叙事？ 全球宏观治理逻辑变化系列（一） 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 王子琳*，PhD 研究员 SAC No. S0570525090002 wangzilin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 10 月 29 日│美国 深度研究 8 月底特朗普提出解雇联储理事库克以来，对联储独立性的担忧快速升温，金价上升斜率明显加大。本次上任以来，特朗普对联储政策和人事的干预力度、频率、及渠道都与以往不可同日而语。美联储独立性是美元估值非常重要的“锚”，而市场已经开始定价美元公信力结构性下降——今年金价、数字货币、核心股权资产等估值区间明显上移即是例证。本文系统性复盘联储独立性的法律基础及历史演变，推演白宫对联储强势干预的潜在影响。 1. 来之不易的独立性——联储和联储理事的独立性在哪些方面受到保护 美联储独立性的形成是历经长期制度博弈与历史考验的结果。1913 年设立的美联储经历了大萧条、二战及 1970 年代大通胀等考验，才逐步确立当前的独立地位。其独立性主要体现在四大维度：①组织架构与人事任命独立；②决策程序独立；③政策工具独立；④职能履行不受专业外因素干扰。 2. 复盘历次白宫对联储政策的干预 尽管制度设计层面致力于隔离政治压力，但历史上白宫与美联储的政策立场仍多次出现“张力”，但多数时期总统干预以私下会晤为主要形式，维持了表面的“制度礼节”。总统对美联储政策的干预多集中于两大场景：①财政扩张周期，②大选前夕且经济基本面不稳。典型案例包括：约翰逊政府（1965）、尼克松政府（1971-72）、里根政府（1981-82）、老布什政府（1991-92），以及特朗普政府第一任期（2019）。 历史上，美联储政策被过度干预会显著推升通胀“脱锚”风险，联储维持独立性虽然可能带来短期阵痛，但长期更利于市场预期和金融体系的稳定。 3. 特朗普 2.0 时期联储独立性受到前所未有的挑战 特朗普此轮对美联储的干预是近 80 年来对联储独立性更直接、系统的挑战，且部分举措踏入“灰色地带”；表现为三大突破：①公开批评强度创历史之最，打破了总统对联储“私下沟通、公开尊重”的惯例；②特朗普以库克就任前“涉嫌房贷欺诈”为由主张罢免，在法律层面存在一定的争议；③理事提名引发角色冲突，理事库格勒意外提前退休后，特朗普提名米兰（Stephen Miran）接任，但米兰未辞去白宫经济顾问委员会主席职务，突破了联储决策与白宫立场间的“防火墙”，挑战联储独立性底线。 4. 联储独立性削弱的宏观影响 若联储独立性被削弱，不仅可能影响利率决策，也可能延伸至联储其他流动性工具的启用、金融稳定机制的维护及跨监管机构的政策协同等政策范畴。 历史上，美联储独立性被削弱的宏观影响包括：①短期名义利率被压低，真实利率下降甚至转入负区间；②美元承压；③通胀预期稳定性受损。若货币条件过于宽松，虽然短期促进经济“繁荣”、推升资产价格，但假以时日，可能最终催生通胀和/或资产价格泡沫，为宏观环境和金融系统的稳定埋下隐患（参见《美国的“双速经济”格局及其资产价格含义》，2025/10/22）。 近期，美国增长再度加速+财政宽松即将上马的环境下，联储指引多次降息将压低真实利率。中长期，美国财政可持续性下降，银行去监管、美元稳定币快速扩容、及潜在的国债利率“管理”均可能引发美元超发，继续松动美元的估值“锚”。若白宫对联储持续干预，未来 3-5 年美元指数的下行幅度或将进一步扩大，通胀之外，需关注美元走弱对全球资产定价的传导（参见《美元的衰落：空间及路径》，2025/6/3）。此外，疫情后中国外通胀中枢上移、财政可持续性下降，埋下海外央行独立性下降的长期隐忧，值得关注。 风险提示：政治施压加剧，市场波动可能进一步放大。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、来之不易的独立性——联储和联储理事的独立性在哪些方面受到法律保护 .......................................................... 3 二、复盘历次白宫对联储政策的干预：情节及影响 ...................................................................................................... 5 三、特朗普 2.0 时期联储独立性受到前所未有的挑战 ................................................................................................ 11 四、联储独立性削弱的宏观影响 ................................................................................................................................. 13 风险提示.............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 美联储独立性的建立过程 .............................................................................................................................. 4 图表 2： 总统与美联储主席私下会晤主要发生在约翰逊政府（1960 年代）/尼克松政府 1970 年代/老布什政府（1990年代初） ............................................................