金沙中国有限公司(1928.HK)边注玩法协助总GGR恢复高于行业

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 金沙中国有限公司 (1928 HK) 边注玩法协助总 GGR 恢复高于行业 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 24.00 何翩翩 研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 易楚妍* 联系人 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 10 月 23 日) 19.23 市值 (港币百万) 155,636 6 个月平均日成交额 (港币百万) 385.84 52 周价格范围 (港币) 12.20-22.50 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (港币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 55,224 57,770 63,387 66,820 +/-% 19.33 4.61 9.72 5.42 归属母公司净利润 (百万) 8,340 8,308 11,092 11,878 +/-% 43.87 (0.39) 33.52 7.08 EPS (最新摊薄) 1.03 1.03 1.37 1.47 ROE (%) 209.24 70.60 58.21 52.11 PE (倍) 18.67 18.74 14.04 13.11 PB (倍) 19.45 10.02 6.90 6.77 EV EBITDA (倍) 11.48 10.89 9.26 8.55 股息率 (%) 1.30 2.60 4.68 4.94 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 24 日│中国香港 博彩 金沙中国母公司 LVS 于美国时间 10/22 盘后发布 25Q3 财报，当中澳门业务（港股上市公司金沙中国）博彩毛收入（GGR）18.37 亿美元，同比+9%，环比+7%，恢复至 19Q3 的 90%（行业 88%）。LVS 盘后涨约 6%，主因新加坡业务超彭博预期、中国澳门业务稍有改善，以及回购和增加派息。我们看好金沙中国凭借智能博彩桌及创新玩法，叠加伦敦人改装完成和客户激励机制调整，继续提升份额。母公司 3Q 增持 3.4 亿美元金沙中国股份，持股比例提升至 74.76%，但已接近 75%的增持上限。我们认为金沙中国 25年总派息或达 0.50 港元（中期股息 0.25 港元年化计算），对比 24 年重启派息 0.25 港元，随后有望恢复到疫情前约 5%的股息收益率。维持“买入”。 GGR 恢复高于行业，但 VIP 及中场恢复低于行业 金沙中国 25Q3 总 GGR 恢复超行业水平，但 VIP 及中场恢复不及行业。其中 VIP 毛收入 1.48 亿美元，恢复至 19 年同期 34%（行业 54%），同比-16%，环比-5%；中场毛收入 15.00 亿美元，恢复至 104%（行业 118%），同比+12%，环比+9%；老虎机毛收入 1.89 亿美元，恢复至 118%（行业 90%），同比+13%，环比+3%。管理层在 Q3 电话会上表示推进智能博彩桌计分系统及边注玩法，或有望继续带动中场和老虎机份额提升(1Q/2Q/3Q 份额为23.6%/24.0%/25.4%，当中 1Q 为谷底)。我们认为中场 GGR 增长或因边注玩法提升赢率所导致，VIP 下滑印证当前增长仍以低价散客为主。 伦敦人保持客流吸引力，NBA 中国赛非博彩协同效应初现 金沙中国 25Q3 经调整 EBITDA 为 6.01 亿美元，同比+3%，环比+6%，恢复至 19 年同期的 80%；EM 为 31.5%，对比 19Q3/24Q3/25Q2 的 36.2%/ 33.0%/31.5%。主力威尼斯人经调整 EBITDA 恢复至 71%，EM 为 35.0%，对比 19Q3/24Q3/25Q2 的 40.2%/38.6%/35.6%，主系低消费游客占比较多。伦敦人是金沙众多物业中唯一录得 GGR 同比增长，EM 31.9%，对比24Q3/25Q2 的 27.0%/31.9%，持续保持改造后对客流的强吸引力，公司表示已于 Q2 中期开始调整运营方案并革新营销策略，公司预计在未来的 2-3个季度可见成效。非博彩方面，10-12 月演出排期以谭咏麟领衔，还涵盖周华健、巫启贤、草蜢等，广泛覆盖高博彩消费的中老年客群。公司表示已于七月中旬启动新表演场馆建设，可容纳 1.5 万人。NBA 中国赛、球迷日和NBA House 也初见成效，10/10 及 10/12 晚在威尼斯人综艺馆举行布鲁克林篮网队和凤凰城太阳队的季前赛对决，吸引丰富客流。展望 Q4，我们建议关注：1）11/7-11/21 的第十五届全运会，其中乒乓球在银河综艺馆举办，女排部分赛事在威尼斯人综艺馆举办；2）11/13-11/16 的澳门格兰披治赛车大赛；3）11/29-30 美高梅再度主办“锋味摇滚美食节”等。 国庆态势稳健，关注政策利好、财富效应和非博彩协同 国庆澳门 GGR 在台风影响以及去年国庆刘德华演唱会带来的高基数下，依然录得同比微增。我们认为 2H25 澳门博彩板块的上行趋势有望继续受政策利好、财富效应和非博彩协同而延续。珠澳“一签多行”叠加“金股币”齐涨财富效应，或增强旅客的出行与消费意愿。 上调目标价至 24.0 港元，对应 11.0x 26E EV/EBITDA，维持“买入” 鉴于公司份额增长已见成效，我们上调金沙中国 26-27E 营收至 634/668 亿港元，上调经调整 EBITDA 2.0%/2.4%至 216/234 亿港元。对比行业 8.4x 26E EV/EBITDA，金沙中国作为澳门博彩龙头之一，派息有望增加，值得估值溢价。另外金沙房间最多，估值应向美股高端酒店靠拢。我们上调 26E EV/EBITDA 至 11.0x（前值 10.5x），目标价上调至 24.0 港元（前值 21.2）。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 (34)(17)01734Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25(%)金沙中国有限公司恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金沙中国有限公司 (1928 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2025 年 9 月 GGR 修复至 2019 年同期 83%（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 金沙中国有限公司 (1928 HK) 图表3： 澳门 VIP 收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表4： 澳门中场收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料