汤臣倍健(300146)23Q3收入稳健增长，业绩短期承压

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健设备与用品 证券研究报告 汤臣倍健（300146）公司季报点评 2023 年 10 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 27 日收盘价（元） 18.25 52 周股价波动（元） 17.18-24.96 总股本/流通 A 股（百万股） 1701/1130 总市值/流通市值（百万元） 31039/20621 相关研究 [Table_ReportInfo] 《22Q4 收入同增 21.3%，23 年收入目标双位数增长》2023.03.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] -4.97%4.03%13.03%22.03%31.03%2022/10 2023/12023/42023/7汤臣倍健海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.5 -3.2 -13.0 相对涨幅（%） -0.7 0.8 -4.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23183952 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23185685 Email:cbs10969@haitong.com 证书:S0850520100001 23Q3 收入稳健增长，业绩短期承压 [Table_Summary] 投资要点：  23 前三季度营收同比+26.34%。受益于国民健康意识提升带来的多个品类产品市场需求增长，公司前三季度境内境外收入均实现较快增长，23 年公司前三季度实现营收 77.82 亿元，同比+26.34%，归母净利润 19.01 亿元，同比+28.29%，扣非后归母净利润 17.98 亿元，同比+27.21%。其中，单 Q3 实现收入 21.86 亿元，同比+12.75%，归母净利润 3.56 亿元，同比-17.97%，扣非后归母净利润 3.44 亿元，同比-0.02%，现金回款 22.72 亿元，同比+10.81%，经营性现金流量净额 3.06 亿元，同比-30.97%。  23Q3 前三季度销售费用率同比+1.2pct。23 前三季度实现毛利率 69.66%，同比+0.87pct；销售费用率 35.06%，同比+1.2pct，主要系市场推广费、平台费用及广告费增加所致；管理费用率 6.08%，同比-0.96pct；财务费用率-0.51%，同比-0.13pct；净利率 24.79%，同比+0.46pct。单 Q3 实现毛利率67.95%，同比+0.4pct，销售费用率 41.18%，同比+3.2pct，管理费用率 8.55%，同比+0.63pct，财务费用率-0.3%，同比+0.25pct，净利率 16.61%，同比-6.16pct。  多举措进行费用率优化。近年来各类品牌也在持续进入保健品行业，面对行业竞争，公司销售费用率近年来也居高不下，对利润影响较大。未来公司将主要从以下两个方面进行费用优化：①品牌建设方面，希望保持持续稳定的投入，从品牌策略、内容输出、整体投放方式做一些优化，提升投放效率；②与销售直接关联的平台费用、市场推广费等有很大优化空间。  23 前三季度主品牌、LSG 收入均实现较快增长。具体来看：1、境内业务方面：①主品牌“汤臣倍健”实现收入 45.11 亿元，同比+30.38%； “健力多”品牌收入 9.96 亿元，同比-1.83%；“Life-Space”国内产品收入 3.84 亿元，同比+51.96%。②分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的 63.2%，同比+16.39%；线上渠道收入同比+41.09%。2、境外业务方面：LSG 实现收入7.74 亿元，同比+34.27%（按澳元口径则同比+33.49%）。  盈利预测与估值。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.03/1.21/1.37 元，可比公司 23 年 PE 在 21-33 倍。我们认为公司作为 VDS 行业标杆企业，随着消费逐渐消除、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长，给予一定估值溢价，给予公司 23 年 25-30 倍 PE，对应合理价值区间 26.75-30.9 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争加剧，监管趋严，食品安全等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7431 7861 9458 10812 12377 (+/-)YoY(%) 21.9% 5.8% 20.3% 14.3% 14.5% 净利润（百万元） 1754 1386 1746 2058 2328 (+/-)YoY(%) 15.1% -21.0% 26.0% 17.8% 13.1% 全面摊薄 EPS(元) 1.03 0.81 1.03 1.21 1.37 毛利率(%) 66.1% 68.3% 68.9% 69.1% 69.3% 净资产收益率(%) 16.7% 13.0% 14.4% 14.5% 14.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃汤臣倍健（300146）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值对比（2023.10.27） 公司名称 股票代码 股价（元/股） 每股收益（元/股） 市盈率（X） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 海天味业 603288.SH 37.33 1.13 1.30 1.48 33.01 28.70 25.18 安琪酵母 600298.SH 34.96 1.63 1.95 2.34 21.47 17.94 14.97 仙乐健康 300791.SZ 31.94 1.46 2.11 2.58 21.86 15.17 12.39 嘉必优 688089.SH 18.47 0.66 0.94 1.21 27.94 19.69 15.21 资料来源：可比公司盈利预测全来自 wind 一致预期，海通证券研究所 公司研究〃汤臣倍健（300146）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 7861 9458 10812 12377