境外银行债：风险、定价及展望——债券出海系列报告之六

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 境外银行债：风险、定价及展望——债券出海系列报告之六 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 文晨昕 研究员 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 2025 年 10 月 30 日│中国内地 专题研究 核心观点 境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2 属于次级债，收益率更高。次级债由于具有减记、转股等条款，历史上曾出现过较多信用风险事件，特别是 16 年德银取消付息担忧、23 年瑞银 AT1 先于股权减记对整个次级债市场带来较大冲击，重塑了机构投资者对次级债的研究框架和定价。次级债利差更高，更多受信用风险溢价影响。而普通银行债以投资级为主，定价更多受流动性溢价影响。往后看，近几年银行基本面略有分化但整体稳健，叠加降息周期，可关注中短久期普通债和次级债收益率下行的机会。中资银行境外债以大行发行美元普通债为主，票息高于境内，可关注配置机会。 境外银行债中普通债体量最大，AT1 价格最高 境外银行债主要包括普通银行债、TLAC 非资本工具、AT2 及 AT1 债券，截止 10 月 20 日，存续额分别为 6.4、2.0、0.8 及 0.5 万亿美元，发行币种以欧元、美元为主。其中普通银行债偿付顺序最优，债券评级最高，TLAC非资本工具次之。AT1 及 AT2 债券分别用来补充银行一级资本及二级资本的资本类债券，在 2013 年后大量发行，具有次级、赎回、减记或转股等条款，在银行触发无法生存事件或特定比率阈值时通过减记或转股吸收损失。且 AT1 债券取消利息支付不构成违约，因而次级债票息更高。 境外次级债风险回顾及经验总结 16 年初德银披露的 15 年财年大额亏损叠加巨额潜在罚单引发市场对其 AT1债券付息的担忧，此后市场更加关注银行财报中关于“可分配项目”的披露，而不仅是资本充足率。23 年瑞信 AT1 全额减记而股权保留的操作引发市场对 AT1 债券偿付顺序的担忧，投资者更加关注监管认定的“无法生存条件”及各国监管差异。转股也是次级债吸引损失的途径之一，意大利西雅纳银行在获得国家救助时次级债被转股。此外还出现过德银不赎回事件，部分是考虑汇率、重置利率等经济原因，但也一定程度反映了企业的经营问题。中资机构方面，2019 年锦州银行曾因为资本充足率不达标而取消付息。 境外普通银行债流动性溢价为主，次级债信用风险溢价为主 普通银行债作为银行债务结构中偿付顺序最高的品种，信用风险相对最低，绝大多数属于投资级债券。因此收益率更多跟随无风险利率波动，利差主要是流动性溢价。不过在出现系统性风险时，普通银行债利差也有所走阔，典型如 2020 年初疫情扰动下利差走阔。国际上 AT1、AT2 和普通银行债的利差中枢更大，AT1 在国际市场由于较高的收益和较大的波动往往被划入高收益债板块。次级债收益率和利差更多受风险事件影响，如 2016 年德银危机、2020 年疫情冲击和 2023 年瑞信事件等均引发了次级债利差的大幅波动，此外今年 4 月突发性关税事件引发衰退担忧，AT1 债券明显调整。 关注中短久期境外银行债投资机会 基本面展望来看，全球银行近年来经营整体稳健，22 年受益于加息周期提升净息差，盈利大多增长。不过分化仍存，汽车、消费等贷款不良风险有所增加。从定价来看，降息周期开启，境外银行债有收益率下行的机会，中短端或好于中长端。不过 AT1、AT2 次级债与普通债利差已降至历史较低位置，考虑到主体资质分化，建议避免下沉。中资境外债来看，存续债主要由大行发行，普通银行债为主。我国大行近年来经营稳健，今年财政等注资落地，资本充足率进一步提高。且从定价来看，由于美元债居多，境外债收益率明显高于境内债，投资者可关注降息周期中的中资境外债配置机会。 风险提示：银行资产质量大幅恶化，降息不及预期，次级债超预期风险事件。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 境外银行债总览 ............................................................................................................................................................ 5 普通银行债：欧元为主，存续量最大 .................................................................................................................... 6 AT1、AT2：美元为主，评级较低、定价更高 ......................................................................................................... 9 境内主体境外发债以普通银行债为主 .................................................................................................................. 13 境外次级债信用风险复盘与启示 ................................................................................................................................. 15 取消付息担忧：2016 德意志银行付息风险 .......................................................................................................... 15 不赎回案例：2020、2025 年德意志银行不赎回 ..................................................................................................