贝壳-W(2423.HK)地产龙头引领长期复苏，家装利润可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 贝壳-W (2423 HK) 地产龙头引领长期复苏,家装利润可期 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 65.64 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 丁骄琬 研究员 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 林正衡 研究员 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 牟睿捷* 联系人 SAC No. S0570125070064 mouruijie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 10 月 24 日) 47.36 市值 (港币百万) 167,845 6 个月平均日成交额 (港币百万) 460.17 52 周价格范围 (港币) 42.15-69.65 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 93,458 100,128 113,311 125,934 +/-% 20.16 7.14 13.17 11.14 归母净利润 (百万) 4,065 3,961 5,915 7,444 +/-% (30.91) (2.56) 49.35 25.84 归母净利润 (调整后,百万) 7,198 6,040 8,201 9,817 +/-% (26.49) (16.08) 35.77 19.71 EPS (调整后,最新摊薄) 2.03 1.71 2.32 2.77 PE (调整后,倍) 21.28 25.36 18.68 15.60 PB (倍) 0.71 0.72 0.69 0.65 ROE (调整后,%) 10.04 8.51 11.36 12.94 EV EBITDA (倍) 30.46 33.57 21.98 16.95 股息率 (%) 3.37 3.29 4.91 6.18 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 27 日│中国香港 互联网 我们首次覆盖贝壳港股，给予贝壳目标价 65.64 港币，基于 26 年 26 倍经调整后 PE，给予“买入”评级。贝壳成立于 2001 年（前身链家），是国内O2O 房屋交易的龙头平台。从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。我们预期更多三方门店加入贝联（毛利润贡献>收入），助力 25-26 年经纪业务的市场份额分别提升 2-3pct。我们看好贝壳 26 年的利润率改善，①经纪业务持续提升人效，2Q 链家经纪人数环比下滑 6%，②AI 逐步赋能房源匹配和家装设计，③家装门店整合提升坪效。 地产市场长期筑底回稳，4Q 步入高基数 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础。政策层面，中央连续释放稳地产信号，京沪深亦出台新政，托底效果初步显现。销售端，1H25 全国商品房销售面积同比降幅收窄，二手房成交明显回暖，但 3Q 以来新房与二手房销售再度承压，4Q 也步入高基数。库存与房价仍是核心矛盾，新房去化周期维持高位，二手房挂牌量与价格下行压力未解。中长期看市场有望筑底回稳，供给端收缩与风险化解正在进行，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻，住宅成交市场空间有望保持平稳。从交易结构看，未来十年我国二手住宅成交占比有望自 24 年的 44%，进一步提升至 50-60%。 经纪业务网络效应凸显，贝壳 GTV 增速显著优于行业 贝壳作为地产经纪业务的龙头平台，我们预期 25-27 年市占率将会持续提升。尽管 4Q25 存在高基数影响，但从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。2Q 北京上海人员优化后，7月上海链家启动新制度，经纪人仅可选择房源或客源端，资深经纪人被要求转向房源端，我们认为有助于贝壳掌握核心优质房源。二手房业务中，AI CRM 智能体“来客”已覆盖超 33.5 万经纪人，北京、上海渗透率均达 75%（截至 8 月）。其核心竞争力在于：①链家在一二线城市的存领先地位，以及经纪人合作网络（ACN）推动第三方门店的加入，②贝壳依托门店和流量优势，在新房销售渠道端形成壁垒，25 年截至 2Q，take rate 略有下滑。 家装业务利润可期，链家门店高效导流，规模效应铸就成本优势 我们看好家装业务的长线发展，预期 25-27 年营收同比增长 9%、13%、12%至 161/182/204 亿元；26 年家装经营利润率有望达到 3-5%，远期达到 8-10%（28-29 年）。作为全国化规模的平台，贝壳结合链家导流模式显著降低营销成本,其标准化流程也促进口碑和市占率提升的正向循环。以北京被窝家装为例，1H25 经营利润率较 1H23 提升 6pct 至 11%。25 年 4 月家装亦实现盈亏平衡。贝壳家装的抓手来自：①26 年有望实现 10-15%幅度提价，引入更多软装、优质材料、高定方案；②集采体系下，材料和人工费率远期可下降 9pct；③三费收入占比远期有望下降 10-15pct，例如 3Q 门店整合提升坪效，AI 工具全面渗透销售和施工环节，提升新客转化率和交付效率。 盈利预测与估值 展望 25-27 年，我们预测贝壳收入达 1001/1133/1259 亿元，同比增长+7/+13/+11%。我们预测 25-27 年经调整归母净利润达 60.4/82.01/98.2 亿元，主系收入改善，经营杠杆效应，以及家装业务扭亏为盈。我们给予贝壳目标价 65.64 港币，基于 26 年 26 倍经调整后 PE（高于行业平均 25.1 倍，主系新房销量边际走弱时，贝壳作为重要渠道商的去化价值显著提升），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：存量房和家装收入以及利润改善低于市场预期。 (22)(8)61933Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25(%)贝壳-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 贝壳-W (2423 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 77,777 93,458 100,128 113,311 125,934 EBITDA 6,621 5,610 5,140 7,728 9,77