好未来(TAL.US)暑期旺季增长强劲，单季扭亏为盈

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 好未来 (TAL US) 暑期旺季增长强劲，单季扭亏为盈 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 11.00 2023 年 10 月 27 日│美国 K12 教育 学习服务暑期旺季及学习机热销驱动营收强劲增长，单季度净利润转正 好未来 FY24Q2 实现营收 4.12 亿美元，美元口径下同增 40.1%/人民币口径下同增 49.5%，增速超过彭博一致预期（约 34%），我们认为主因学习服务暑期需求旺盛、公司教学网络持续扩张，以及学而思学习机持续热销。规模效应下，Q2 公司 non-GAAP 经营利润同比增长 24%至 5,267 万美元，non-GAAP 归母净利润同比增长 121%至 5,879 万美元；GAAP 净利润为3,783 万美元，双减以来首次转正。考虑到 Q2 收入和利润端的强劲表现，我们上调公司 FY24-26 non-GAAP 归母净利润预测至 0.30/1.22/2.22 亿美元（前值：-0.07/0.21/0.33 亿美元），SOTP 目标价为 11.00 美元，维持“买入”评级。 收入端：旺季效应叠加业务拓展驱动营收高增 学习服务方面：素养教育业务在暑期旺季和线下教学点扩张（Q2 环比增加20 个至 220 个）的加持下同比实现双位数增长；国际教育业务布局进一步拓展，在美国、新加坡、香港设立了新教学点。内容业务方面：Q2 在 618购物节的助力下学习机销售潜力进一步释放，出货量环比持续增长，内容和功能不断完善——Q2 以来学习机推出了高中培优资源、暑期充电包、语文/英语 AI 精准学、家长远程监测等内容和功能，有望进一步增强用户粘性和促进销量增长；此外，图书业务同比实现双位数增长。 利润端：费用控制良好，规模效应下单季度净利润转正 Q2 公司毛利率为 58.9%，yoy-1.3pct/qoq+9.5pct；销售费用率同比上升约1.7pct 至 28.2%，或因学习机爬坡阶段渠道推广费用较高所致；管理费用同比基本稳定，规模效应下费用率同比下降 9.5pct。得益于收入规模的增长和良好的费用控制，Q2 GAAP 净利率实现双减以来首次转正，达 9.2%，考虑股权激励费用调整后的 non-GAAP 归母净利率达 14.3%。 目标价 11.00 美元，维持“买入”评级 为更好地兼顾好未来各业务现阶段的盈利能力、各业务与可比公司的可比性、以及更好地体现估值方法的一致性，我们采用 EV/S 对各业务分部估值。考虑到公司学习服务收入规模和增速位于行业前列，内容解决方案中学习机增长强劲、后续仍有技术升级及开拓更多付费增长点的潜力，我们给予这两项业务一定溢价，分别给予学习服务/内容解决方案 2.00x/5.00x FY24E EV/S（可比公司 Wind 一致预测均值为 1.10x/4.54x）。基于 SOTP 的目标价 11.00 美元，维持“买入”。 风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 11.00 收盘价 (美元 截至 10 月 25 日) 10.23 市值 (美元百万) 6,532 6 个月平均日成交额 (美元百万) 49.77 52 周价格范围 (美元) 3.48-10.58 BVPS (美元) 6.04 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 4,391 1,020 1,417 1,728 2,056 +/-% (2.33) (76.78) 38.99 21.93 18.95 归属母公司净利润 (美元百万) (1,136) (135.61) (62.75) 29.67 129.50 +/-% NA NA NA NA 336.45 EPS (美元，最新摊薄) (5.29) (0.63) (0.29) 0.14 0.60 ROE (%) (24.61) (3.44) (1.65) 0.78 3.34 PE (倍) NA NA NA 74.15 16.99 PB (倍) 0.55 0.57 0.58 0.58 0.56 EV EBITDA (倍) (6.70) (40.85) (70.31) 166.70 35.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(6)41424468911Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(美元)好未来相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 好未来 (TAL US) 关键假设调整 上调 FY24-26 营收预测：据公司业绩会介绍，Q2 素养教育收入同比双位数增长，教学网点环比拓展 20 个，整个 FY24 上半财年网点数增加约 50 个，超过我们此前单季度增加 10个网点的预期。基于此，我们将全年教学网点数量预测由 230 个上调至 270 个，并相应上调 FY24-26 素养教育收入增速预测至 32.9%/31.9%/27.3%（前值：22.5%/21.2%/18.3%）。此外，考虑汇率波动以及学习机内置课程收入需要部分递延确认的影响，我们略微下调FY24-26 美元口径内容业务营收预测至 3.82/4.86/5.82 亿美元（前值：3.94/4.98/5.95 亿美元） 上调 FY24、下调 FY25-26 销售费用率预测：公司 FY24H1 销售费用率约为 31.1%，同比上升约 4.4pct，我们认为主因学习机爬坡阶段推广投流及渠道相关费用较多所致，因此我们略微上调 FY24 销售费用率至 31.9%（前值：31.8%），对于 FY25-26，我们预计学习机完成爬坡后公司或减少外部营销渠道投入，转而逐步收归自有渠道，销售费用率有望改善，因此下调 FY25-26 销售费用率预测至 28.8%/26.9%（前值：/30.8%/30.3%）。 下调 FY24-26 管理费用率预测：公司管理费用与总部人员成本关联度高，整体费用规模相对稳定，在收入增长带来的规模效应下，FY24H1 管理费用率同比从 40.3%大幅下降至29.4%，据此，我们假设未来随收入增长，管理费用率有望持续优化，下调 FY24-26 管理费用率预测至 32.1%/27.1%/23