及时调整销售策略，业绩稳健增长

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 8 月 28 日 000858.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 161.55 板块评级:强于大市 本报告要点  五粮液 2023 年中报业绩点评. 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (9.3) (10.0) (4.0) (4.6) 相对深圳成指 (0.5) (1.9) 3.1 11.7 发行股数 (百万) 3,881.61 流通股 (百万) 3,881.53 总市值 (人民币 百万) 627,073.77 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,794.26 主要股东 宜宾发展控股集团有限公司 34.43 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 《五粮液》20221103 《五粮液》20220826 《五粮液》20220430 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 五粮液 及时调整销售策略，业绩稳健增长 五粮液公布 23 年半年报。2023 年上半年实现营收 455.1 亿元，同比增 10.4%，归母净利 170.4 亿元，同比增 12.8%，每股收益 4.39 元/股。2Q23 公司营收和净利分别为 143.7 亿元和 44.9 亿元，营收同比增 5.1%，归母净利同比增5.1%。销售团队及时调整策略应对环境变化，2023 年可以顺利实现双位数增长目标，维持买入评级。 支撑评级的要点  1H23 收入增长 10.4%，五粮液酒稳健增长，其他酒微增，其中 2Q23 增5.1%，增速环比回落。（1）1H23 酒类营收 419 亿元，同比增 8.8%，其中五粮液产品营收 352 亿元，同比 10.0%，其它酒类产品营收 67 亿元，同比增 2.7%。其他业务营收 36 亿元，同比增 33.3%。1H23 合同负债 36.5亿元，环比 2022 年末降 87.3 亿，降幅低于上年同期的 111.8 亿。（2）五粮液产品销量 2.2 万吨，同比增 15.8%，均价 163.0 万元/吨，同比降5.0%。其他酒类销量 7.1 万吨，同比增 33.7%，均价 9.4 万元/吨，同比降23.2%。根据产品均价判断，受行业环境的影响，公司加大了低度五粮液和 1618 的市场推广力度，同时控制了经典五粮液发货节奏。（3）1H23直销与经销模式齐头并进。直销收入 175.8 亿元，同比增 11.1%，占比小幅提升 0.9pct，经销模式收入 234.1 亿元，同比增 7.2%。1H23 末五粮液酒经销数量 2432 家，同比增加 28 家，专卖店数量 1663 家，环年初增加33 家，五粮液酒的销售体系相对稳定。五粮浓香经销数量 682 家，同比增加 71 家，渠道持续扩张。（4）1H23 酒类分区域来看，东部、南部、西部、北部、中部分别增 11.1%、-8.7%、9.2%、-6.7%、26.9%，中部区域增速较快，南部、北部出现了下滑。（4）2Q23 营收增 5.1%，增速环比回落，我们判断五一之后行业需求疲软，对五粮液和系列酒的高价位产品都有一定冲击。2Q23 合同负债环比 1Q23 降 18.9 亿元，降幅与上年同期的 17.3 亿元相比变化不大。  销售团队及时调整策略应对环境变化，我们预计 2023 年可以顺利实现双位数增长目标。（1）过去这一年多，高管和销售团队对公司销售战略做了系统性的梳理，同时结合数字化建设，市场反应速度加快。虽然 2 季度行业需求疲软，但销售团队及时调整策略，保证八代基本盘，理顺经典五粮液的渠道和价盘，加大了 1618 和 39 度推广力度，确保了业绩稳健增长。（2）五粮液消费者的基本盘稳固，渠道体系稳定，销售团队能及时调整策略应对环境变化，预计下半年维持稳健增长态势，2023 年可以实现双位数增长目标。 估值  根据中报情况，我们调整盈利预测，预计 23-25 年 EPS 为 7.78、9.01、10.27元/股，同比增 13%、16%、14%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动影响需求。竞品价格出现调整。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 66,209 73,969 82,350 94,940 107,566 增长率(%) 15.5 11.7 11.3 15.3 13.3 EBITDA(人民币 百万) 31,427 35,831 40,178 46,121 52,388 归母净利润(人民币 百万) 23,377 26,691 30,192 34,988 39,857 增长率(%) 17.2 14.2 13.1 15.9 13.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.02 6.88 7.78 9.01 10.27 原先股本摊薄每股收益（人民币） 8.15 9.47 变动幅度（%） (4.5) (4.9) 市盈率(倍) 26.8 23.5 20.8 17.9 15.7 市净率(倍) 6.3 5.5 4.8 4.3 3.8 EV/EBITDA(倍) 24.9 16.9 12.8 10.8 9.1 每股股息 (人民币) 3.0 3.8 3.8 4.5 5.4 股息率(%) 1.4 2.1 2.3 2.8 3.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (22%)(12%)(2%)8%18%28%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 五粮液 深圳成指 2023 年 8 月 28 日 五粮液 2 图表 1. 2023 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） 2Q22 2Q23 同比（%） 1H22 1H23 同比（%） 营业收入 13,674 14,368 5.1 41,222 45,506 10.4 营业成本 3,566 3,840 7.7 9,514 10,568 11.1 毛利率(%) 73.9 73.3 (0.6) 76.9 76.8 (0.1) 毛利 10,108 10,527 4.1 31,708 34,938 10.2 税金及附加 1,887 2,037 7.9 5,784 6,496 12.3 销售费用 2,180 2,208 1.3 4,213 4,320 2.6 管理费用 652 659 1.1 1,632