Q2需求表现疲软，青菜头上涨盈利承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：16.80 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@ zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,154 流通股本(百万股) 1,141 市价(元) 16.80 市值(百万元) 19,386 流通市值(百万元) 19,168 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：收入增速回暖，成本红利持续释放 2 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：提价影响销量，期待 2023 年需求回暖 3 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：短期销量承压，成本下降驱动利润释放 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,519 2,548 2,619 3,169 3,555 增长率 yoy% 11% 1% 3% 21% 12% 净利润（百万元） 742 899 845 1,046 1,199 增长率 yoy% -5% 21% -6% 24% 15% 每股收益（元） 0.64 0.78 0.73 0.91 1.04 每股现金流量 0.65 0.94 0.66 0.55 0.78 净资产收益率 10% 12% 10% 11% 12% P/E 26.1 21.6 22.9 18.5 16.2 P/B 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 备注：股价选取自 2023 年 8 月 25 日收盘价 投资要点  事件：2023H1 公司实现收入 13.37 亿元，同比增长-5.97%；实现归母净利润 4.70 亿元，同比增长-8.87%；实现扣非后归母净利润 4.32 亿元，同比增长-9.84%。2023Q2公司实现收入 5.77 亿元，同比增长-21.35%；实现归母净利润 2.09 亿元，同比增长-30.77%；实现扣非后归母净利润 1.88 亿元，同比增长-33.71%。  需求表现疲软，Q2 收入承压明显。2023H1 公司榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入 11.12、1.38、0.40、0.45 亿元，同比分别增长-10.05%、31.46%、-28.78%、100.54%。主力榨菜收入下滑，尤其 Q2 公司收入下滑明显，我们预计主要系终端需求疲软，同时 2022Q2 基数较高。其中榨菜上半年销量同比增长-12%，均价同比提升 2.2%；萝卜销量同比增长-12%，均价同比下降 19.3%；泡菜销量同比增长 8%，均价同比增长 21.5%；其他产品销量同比增长 6%，均价同比增长 89.4%。分地区看，2023H1 华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北大区分别实现收入 3.33、2.34、1.72、1.43、1.34、1.21、1.28、0.48 亿元，同比分别增长-2.52%、-21.42%、2.54%、-10.93%、-2.74%、1.05%、26.09%、-35.45%。华东地区销售下降较大，预计主要系去年同期受益于封控管理居家消费带来的高基数。2023H1 公司持续优化经销商队伍，经销商数量净减少 14 家至 3113 家。  高价青菜头投入使用，Q2 毛利率大幅下降。2023H1 公司毛利率同比下降 2.05 个 pct至 53.05%，其中 2023Q2 毛利率同比大幅下降 8.87 个 pct 至 48.80%。我们认为毛利率下降，主要系：（1）年初青菜头收购价格较去年同期上涨约 40%，年初收购的青菜头加工成熟后陆续于 5 月、6 月开始投入使用，大幅影响 Q2 毛利率；（2）二季度收入下降明显，单位销量对应的固定成本摊薄增加。2023H1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.04、+0.16、+0.07、-0.28 个 pct 至 14.18%、3.26%、0.19%、-3.92%；2023Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.44、+0.37、+0.18、-0.47 个 pct 至 9.35%、3.39%、0.30%、-4.04%。综合来看，2023H1 公司销售净利率同比下降 1.12 个 pct 至 35.19%，2023Q2 销售净利率同比下降 4.94 个 pct 至 36.26%。  盈利预测：需求疲软导致公司销量暂时承压，同时高价原材料投入使用拖累盈利能力。期待后续需求好转收入回暖，明年青菜头价格高位回落有望带来盈利能力改善。根据公司半年报，考虑到短期需求疲软以及成本压力增加，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为 26.19、31.69、35.55 亿元（原值为 28.97、32.67、36.36），归母净利润分别为 8.45、10.46、11.99 亿元（原值为 9.98、11.49、12.84），EPS 分别为 0.73、0.91、1.04 元，对应 PE 为 22.9 倍、18.5 倍、16.2 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达 Q2 需求表现疲软，青菜头上涨盈利承压 涪陵榨菜（002507.SZ）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2023 年 8 月 28 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 预期；新品推广不达预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金3,4144,0544,5765,359营业收入2,5482,6193,1693,555应收票据0000营业成本1,1941,3001,5081,653应收账款6456税金及附加40415056预付账款13141617销售费用365375460508存货470512594651管理费用868495100合同资产0000研发费用4456其他流动资产2,8582,9073,2833,547财务费用-105-100-100-100流动资产合计6,7617,4918,4749,582信用减值损失-4-4-4-4其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益13000固定资产1,1471,1431,1401,137投资收益70707070在建工程56565656其他收益12101010无形资产500460424391