二季度收入增长32%，青花系列占比提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月28日买 入山西汾酒（600809.SH）二季度收入增长 32%，青花系列占比提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价230.85 元总市值/流通市值281629/281629 百万元52 周最高价/最低价318.80/183.95 元近 3 个月日均成交额1361.37 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-业绩增长彰显品牌势能，费用改革释放业绩弹性》 ——2023-07-25《山西汾酒（600809.SH）-清香白酒龙头开启新一轮成长周期》——2023-03-13《山西汾酒（600809.SH）-2022 年高质量收官，2023 年加速高端化》 ——2023-02-06《山西汾酒（600809.SH）-三季度业绩持续高增长，青花全国化加速推进》 ——2022-10-31《山西汾酒（600809.SH）-青花系列全国化势能持续释放，驱动公司业绩持续高增长》 ——2022-10-19二季度收入保持较快增长，与此前预告基本一致。公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营业总收入 190.11 亿元，同比+23.98%；实现归母净利润 67.67亿元，同比+35.00%。其中，2023Q2 实现营业总收入 63.29 亿元，同比+31.75%；实现归母净利润 19.48 亿元，同比+49.57%。业绩与此前预告基本一致。二季度青花系列占比提升，费用改革贡献业绩弹性。上半年消费场景复苏，预计青花系列营收同比增长 35-40%，占比提升 5pcts 至 45%+。单二季度营收同比+32%，其中省内宴席恢复质量较好，青花 25 享受巴拿马 20 升级红利，增速表现较为突出。预计玻汾系列增长 20%左右，巴拿马&老白汾系列有所放缓，其中老白汾和巴拿马基础版在县乡级放量，受此影响 Q2 毛利率同比-0.6pct。Q2 税金及附加率同比-1.9pcts，主要系上年同期生产节奏快于销售，消费税基数较高。费用端看，Q2 延续费用改革，部分随量费用转为模糊返利，销售费用率/管理费用率同比-4.9pcts/持平，带动净利率提升+3.3pcts。分区域看，Q2 省内/省外实现营收 25.2/37.5 元，同比+41%/+26%，省外占比环比持平。渠道和报表留有余力，单商体量、全国可控终端数持续提升。从收现比看，Q2 公司收现同比+35.5%，略快于收入增速，业绩达成质量较高。Q2 公司经营性现金流净额 17.75 亿元，同比+55%，存在基数效应。6 月 20 日公司对主导产品提价，存在部分经销商提前备货，Q2 末公司合同负债 57.5 亿元，环比+15.8 亿元，同比+19%，下半年业绩具有较强保障。Q2 公司继续加大长江以南市场选商、优商、扶商，强化青花消费氛围培育，全国范围内可控终端达 120 万家。Q2 经销商数量提升至 3775 家(+3.5%)，单商体量 500 万(+20%)。复兴版长期化运作，数字化夯实渠道价盘。场景放开后，青花 30·复兴版Q2 加大市场长期化运作，预计增速快于 Q1。后续随着商务需求环比复苏，复兴版或有望贡献一定增量。市场或将公司短期问题长期化，但我们认为公司增长不过度依赖人和组织，更多由内生品牌势能、消费氛围等驱动。后续公司或加快数字化布局(五码合一、终端数字化管控等)，维护渠道价盘稳定。风险提示：竞争加剧；青花 30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元，同比增长 23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长 27.8%/25.5%/18.8%；对应 PE 27.2/21.7/18.3X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)19,97126,21432,36138,84944,810(+/-%)42.8%31.3%23.5%20.0%15.3%净利润(百万元)53148096103441298615422(+/-%)72.6%52.4%27.8%25.5%18.8%每股收益（元）4.366.648.4810.6412.64EBITMargin34.5%40.0%41.6%43.4%44.4%净资产收益率（ROE）34.9%38.0%36.2%34.5%31.8%市盈率（PE）53.034.827.221.718.3EV/EBITDA42.027.822.017.915.3市净率（PB）18.5013.219.867.485.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2二季度收入保持较快增长，与此前预告基本一致。公司发布 2023 年中报，2023H1实现营业总收入 190.11 亿元，同比+23.98%；实现归母净利润 67.67 亿元，同比+35.00%；实现扣非归母净利润 67.67 亿元，同比+35.01%。其中，2023Q2 实现营业总收入 63.29 亿元，同比+31.75%；实现归母净利润 19.48 亿元，同比+49.57%；实现扣非归母净利润 19.46 亿元，同比+49.80%。二季报业绩与此前预告基本一致。二季度青花系列占比提升，费用改革贡献业绩弹性。上半年消费场景复苏，预计青花系列营收同比增长 35-40%，占比提升 5pcts 至 45%+。单二季度营收同比+32%，其中省内宴席恢复质量较好，青花 25 享受巴拿马 20 升级红利，增速表现较为突出。预计玻汾系列增长 20%左右，巴拿马&老白汾系列有所放缓，其中老白汾和巴拿马基础版在县乡级放量，受此影响 Q2 毛利率同比-0.6pct。Q2 税金及附加率同比-1.9pcts，主要系上年同期生产节奏快于销售，消费税基数较高。费用端看，Q2 延续费用改革，部分随量费用转为模糊返利，销售费用率/管理费用率同比-4.9pcts/持平，带动净利率提升+3.3pcts。分区域看，Q2 省内/省外实现营收25.2/37.5 元，同比+41%/+26%，省外占比环比持平。渠道和报表留有余力，单商体量、全国可控终端数持续提升。从收现比看，Q2 公司收现同比+35.5%，略快于收入增速，业绩达成质量较高。Q2 公司经营性现金流净额 17.75 亿元，同比+55%，存在部分基数效应。6 月 20 日公司对主导产品提价，存在部分经销商提前备货，Q2 末公司合同负债 57.5 亿元，环比+15.8 亿元，同比+19%，下半年业绩达成具有较强保障。二季度公司继续加大长江以南市场选商、优商、扶商，强化青花消费氛围培育，全国范围内可控终端达 120 万家。Q2 经