万洲国际(0288.HK)美国市场动物蛋白供过于求拖累1H23业绩，2H23有望好转

敬请阅读末页的重要说明12023 年 8 月 18 日食品、饮料及烟草: 中性授权转发报告/ 公司更新报告万洲国际 (288 HK, 买入, 目标价: HK$9.70) 目标价: HK$9.70当前股价: HK$3.94股价上行/下行空间+146%52 周最高/最低价 (HK$)5.72/3.94市值 (US$mn)7,398当前发行数量(百万股)14,703三个月平均日交易額 (US$mn)9流通盘占比 (%)64主要股东 (%)兴泰集团36按 2023 年 8 月 16 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)9.709.008%2023E EPS (US$)0.070.09-17%2024E EPS (US$)0.100.12-17%2025E EPS (US$)0.120.13-10%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Bloomberg。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW897沈娅冰香港证监会中央编号：BQM414伊茹佳，CFA香港证监会中央编号：BRX563美国市场动物蛋白供过于求拖累 1H23 业绩，2H23 有望好转万洲国际 1H23 业绩疲软，主要由于美国猪肉业务严重亏损。美国业务或已度过最暗时刻，中国生猪价格趋势向好。重申“买入”评级；上调目标价至 9.70 港元（对应 13 倍 2024 年市盈率）。此港股通报告之英文版本于 2023 年 8 月 17 日上午 6 时由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号：S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。美国上游生猪养殖业务严重亏损，拖累万洲国际 1H23 业绩：根据万洲国际发布的公告，1H23 收入同比下降 2.1%，经营利润同比下降 47.2%，主要原因在于美国猪肉业务严重亏损。管理层将亏损归因于通胀环境下动物蛋白需求萎缩，在饲料成本居高不下的背景下通胀导致生猪和猪肉价格下跌（根据美国农业部的数据，1H23 同比下跌 19.7%）。管理层估计美国养猪户在每头生猪上亏损 40-70 美元，这导致万洲国际的美国猪肉业务在 1H23录得经营亏损 4.95 亿美元。尽管管理层认为美国猪肉业务在今年余下时间的前景仍然充满挑战，但其相信情况正在好转，且亏损将在下半年收窄。为应对当前美国市场供过于求的局面，万洲国际持续开展产能重构计划，公司在上半年关闭了位于美国加州的肉类加工厂、位于亚利桑那州和加州的生猪养殖业务以及若干位于密苏里州的生猪养殖场。 中国生猪/猪肉价格趋势向好：过去两年，中国生猪/猪肉价格持续疲软。尽管 1H23 生猪价格同比小幅上涨 4%至 15.12 元/公斤（数据源自农业农村部），但管理层认为生猪养殖户仍连续七个月亏损。虽然猪肉价格疲软导致 1H23 中国生猪养殖业务利润微薄（4,200万美元），但原材料成本低廉令中国肉制品业务获益。管理层认为，中国的生猪价格将在下半年回升至 17-18 元/公斤，这应会带动上游生猪养殖业务的盈利能力有所提升。同时，管理层还指出，万洲国际在上半年猪肉价格较低时收购了额外的猪肉库存，这将有助于抵消下半年原材料价格上涨对肉制品业务的潜在负面影响。我们预测，2H23 人民币口径的中国业务经营利润将同比小幅增长，而美元口径的经营利润将因人民币兑美元贬值而出现低个位数的同比跌幅。欧洲和其他业务持续扩张：1H23 万洲国际的欧洲业务收入同比增长 19%，得益于猪肉价格高企以及公司于 2023 年 2 月对罗马尼亚肉制品公司 Goodies（未上市）的收购。作为动物蛋白产品多元化战略的一部分，1H23 家禽屠宰业务（主要在中国和欧洲）的销量同比增长了 40%。重申“买入”评级，上调目标价至 9.70 港元：我们将基准年份向前切换至 2024 年，并继续采用 13 倍的目标 P/E，与彭博对万洲国际全球猪肉同业的一致预测均值一致。预测调整后，我们得到新的目标价为 9.70 港元（之前为 9.00 港元）。风险提示：中美关系恶化；动物疾病爆发；食品安全问题或事故；以及管理层继任风险。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 (US$mn)27,29328,13628,10229,42530,812息税前利润 (US$mn)1,8052,2971,7842,0552,481归母净利润 (US$mn)1,0631,0699541,2431,514每股收益 (US$)0.080.080.070.100.12市盈率 (x)10.68.06.75.24.3注：历史估值倍数以全年平均股价计算。Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-233.54.35.05.86.5万洲国际恒生指数2023E2024E营收 (US$mn)29,097 (-3%)30,502 (-4%)EPS (US$)0.11 (-32%)0.12 (-16%)2023 年 8 月 18 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2分板块半年度业绩图表 1：各业务板块收入及经营利润，2022-23 年收入（百万美元）同比增速20221H222H222023E1H232H23E2023E1H232H23E中国9,5364,3665,1709,6004,4855,1150.7%2.7%-1.1%肉制品4,0092,0291,9803,9291,9601,969-2.0%-3.4%-0.6%猪肉4,4191,8952,5244,5071,9812,5262.0%4.5%0.1%其他1,1084426661,1635446195.0%23.1%-7.0%美国/墨西哥15,7657,6688,09715,2387,0088,230-3.3%-8.6%1.6%肉制品9,2604,4284,8328,7973,9474,850-5.0%-10.9%0.4%猪肉6,4303,1953,2356,3663,0363,330-1.0%-5.0%2.9%其他7545307525500.0%-44.4%66.7%欧洲2,8351,3641,4713,2651,6231,64215.2%19.0%11.6%肉制品1,2906166741,54874680220.0%21.1%19.0%猪肉9484604881,09056352715.0%22.4%8.0%其他5972883096273143135.0%9.0%1.2%合计28,13613,39814,73828,10213,11614,986-0.1%-2.1%1.7%经营利润（百万美元）同比增速20221H222H222023E1H232H23E2023E1H232H23E中国1,0405375031,004520484-3.4%-3.2%-3.7%肉制品910496414864453411-5.0%-8.7%-0.6%猪肉9436589