药明合联(2268.HK)ADC浪潮，高壁垒CDMO迎来战略机遇期，首次覆盖给予“买入”评级

敬请阅读末页的重要说明12025 年 10 月 31 日医药: 超配证券研究报告 / 首次覆盖报告药明合联 (2268 HK, 买入, 目标价: HK$103.18) 目标价: HK$103.18当前股价: HK$73.10股价上行/下行空间+41%52 周最高/最低价 (HK$)85.50/22.20市值 (US$mn)N/A当前发行数量(百万股)1,200三个月平均日交易額 (US$mn)62流通盘占比 (%)100主要股东 (%)药明生物51合全药业（HK）22陈智胜0按 2025 年 10 月 28 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入N/AN/A目标价 (HK$)103.18N/AN/A2025E EPS (RMB)1.36N/AN/A2026E EPS (RMB)2.00N/AN/A2027E EPS (RMB)2.68N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队赵冰, 分析师证书编号：S1680519040001电话：+86 21 6015 6766电邮地址：bingzhao@huaxingsec.comADC 浪潮，高壁垒 CDMO 迎来战略机遇期，首次覆盖给予“买入”评级•受益于行业景气度持续提升，我们预计公司 2024A-27E 营收和利润 CAGR 增速为40.1%/ 44.4%.•凭借高技术、高门槛、高粘性的特性，ADC CDMO 构筑了抵御恶性价格竞争的坚固护城河，使其成为产业链中兼具高成长性与高确定性的核心环节。•首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为港币 103.18 元。高技术壁垒铸就公司龙头地位：药明合联凭借其覆盖全链条的端到端一体化 CRDMO 服务，以及在偶联技术、连接子创新和高效转化上构建的难以复制的技术壁垒，形成了强大的竞争优势。这种集技术领先、服务深度与高客户黏性于一体的综合实力，使其能够深度受益于全球 ADC 行业的高速发展。根据药融圈统计，1H25，药明合联在全球 ADC CDMO市场份额占比为 22.2%，在国内市场占比保持在 70%左右，公司已成为行业全球领跑者。我们预计，随着 ADC 外包业务的快速发展，公司收入利润将保持快速增长，对应 2024-27E CAGR 分别为 40.1%和 44.4%。ADC 产业爆发，高壁垒研发外包业务为主要受益者：我们认为，ADC 领域未来存在巨大发展空间，源于其超 1100 个在研管线（根据药融云数据，75%处于临床前阶段）所代表的未来研发动能，以及 XDC 技术突破传统局限、向更广阔疾病领域扩展的创新趋势。同时，全球 ADC 并购热潮与中国引领的 ADC 领域的创新，正从资本层面为 ADC 赛道的持续繁荣注入动力。ADC CDMO 领域中固有的高技术、高门槛、高粘性特性，构筑了抵御恶性价格竞争的坚固护城河，使其成为产业链中兼具高成长性与高确定性的核心环节。根据 Frost & Sullivan，全球 ADC 外包市场 2030 年市场规模将达到 110 亿美元，2022-2030E 年 CAGR为 28.4%。我们预计，公司 2024-2027E 年 ADC 收入 CAGR 为 39.3%，非 ADC 收入 CAGR为 49.8%。首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为港币 103.18 元（WACC8.6%）：我们的目标价对应公司 2026 年 47x PE，高于同行业可比公司平均水平 33x 的估值。考虑到药明合联凭借其集卓越运营、全球客户、完善管线与领先技术于一体的综合优势，牢牢占据全球ADC/XDC CDMO 的领导地位，因此我们认为享受一定估值溢价较为合理。我们首次覆盖给予买入评级。风险提示：需求波动风险，行业竞争加剧风险，地缘政治风险，产能扩张不及预期风险。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)2,1244,0526,0038,45011,147毛利润 (RMBmn)5601,2401,9512,7883,734归母净利润 (RMBmn)2841,0701,6302,4003,219每股收益 (RMB)0.240.891.362.002.68市盈率 (x)114.521.549.033.324.8注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：万得，华兴证券预测Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-2520.037.555.072.590.0药明合联恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)5,885 (+2%)7,874 (+7%)EPS (RMB)1.25 (+9%)1.68 (+19%)2025 年 10 月 31 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2目录ADC 浪潮：高壁垒 CDMO 的核心机遇.......................................................................................................................................................1焦点图表.......................................................................................................................................................................................................3投资概述.......................................................................................................................................................................................................5从全球创新到中国引领的 ADC 商业化浪潮.................................................................................................................................................6全球 ADC 市场：超预期的销售增长驱动融资热潮.................................................................................................................................6中国 ADC 行业：政策、资本、研发三核驱动 .................