呷哺呷哺(0520.HK)呷哺品牌发展触底回升，凑凑品牌进入全面收缩阶段

敬请阅读末页的重要说明12025 年 10 月 31 日消费服务: 中性证券研究报告 / 公司更新报告呷哺呷哺 (520 HK, 持有, 目标价: HK$1.00) 目标价: HK$1.00当前股价: HK$1.00股价上行/下行空间0%52 周最高/最低价 (HK$)1.33/0.60市值 (US$mn)140当前发行数量(百万股)1,086三个月平均日交易額 (US$mn)0流通盘占比 (%)100主要股东 (%)贺光启39按 2025 年 10 月 30 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级持有持有N/A目标价 (HK$)1.004.15-76%2025E EPS (RMB)(0.13)N/AN/A2026E EPS (RMB)(0.06)N/AN/A2027E EPS (RMB)0.00N/AN/A股价表现资料来源: FactSet研究团队姜雪烽, 分析师证书编号：S1680519070001电话：+86 21 6015 6632电邮地址：xfjiang@huaxingsec.com呷哺品牌发展触底回升，凑凑品牌进入全面收缩阶段•1H25 依旧承压，但呷哺品牌门店数量开始净增加；•凑凑品牌进入全面收缩阶段，预计下半年仍将继续收缩；•维持持有评级，目标价 1.00 港元，对应 0.2 倍 2026 年 P/S。1H25 依旧承压：根据呷哺 1H25 业绩，1）收入 19.42 亿元，同比-18.9%；其中呷哺品牌收入 11.35 亿元，同比-13.5%；凑凑收入 7.45 亿元，同比-25.8%。2）原材料成本同比-22.5%至6.41 亿元，主要因为较1H24 净关店135 家；因此，人工成本同比-18.1%至6.67亿元，员工数量从 24,606 人减少至 17,930 人，人工费用率增加 0.3pct 至 34.3%；租金成本同比-24.7%至 1.20 亿元，租金费用率同比-0.5pct 至 6.2%。3）归母净亏损 8407 万元，较去年同期亏损 2.72 亿元同比由改善。1H25 运营情况：1）公司门店总数 937 家，其中大陆地区 918 家；报告期内，呷哺品牌餐厅净增3 家，凑凑品牌餐厅关闭23 家。呷哺品牌当前有42.6%的门店位于一线城市（北上广深，下同），41%的门店位于二线城市；凑凑品牌有 36.8%的门店位于一线城市，52.3%的门店位于二线城市。2）呷哺品牌翻座率 2.6 次/天，比去年同期的 2.3 次/天有所提升；凑凑品牌翻座率1.4 次/天，较去年同期的1.6 次/天有所下降，凑凑作为高端火锅品牌，因消费降级、产品竞争力不足，受到了较大的冲击，客流持续下滑，公司虽然加大了宣传投入，但我们认为短期不足以改变其颓势。追溯公司 2019 年至今的门店数量变化可以看到，呷哺呷哺品牌门店数量至 2020 年达到顶峰的 1,061 家之后开始收缩，并于 2024 年见底于 760 家，1H25 门店数量刚开始净增，达到了 763 家。我们认为，如果后续呷哺门店数量继续净增加，或者维稳于 1H25 的水平，均代表阶段性调整已经完成，可以关注呷哺呷哺后续的发展。至于凑凑品牌，2023 年品牌达到顶峰的 257 家，之后开始收缩，2024 年品牌门店数量收缩至 197 家，随后于1H25 进一步收缩至 174 家，我们认为凑凑品牌的店铺数量还未见底，可以关注品牌的后续发展。当凑凑品牌见底回升之后，或许也是公司基本面改善之时，历史上来看，公司基本面见底之后，也就是公司未来边际改善的概率要远高于边际持续下降的风险之后，公司可能存在潜在的投资机会，我们建议持续关注。盈利预测与估值：维持持有评级，目标价 1.00 港元，对应 0.2 倍 2026 年 P/S：我们预计2025-27 年营收分别同比-15.0%/ +3.0%/ +2.0%至 40.4/ 41.6/ 42.5 亿元；预计 2025/26年归母净亏损分别 145/66 百万元，并于 27 年实现归母净利润~240 万元。由于公司持续亏损，我们将切换估值方式从 P/E 切换为 P/S，并给予呷哺呷哺 0.2 倍 2026 年 P/S，对应新目标价为 1.00 港元，维持持有评级。风险提示：上行风险—管理变革快于预期；呷哺品牌加速开店；凑凑品牌运营表现超预期；下行风险—原材料价格上涨；食品安全风险；宏观经济下行。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)5,9184,7554,0424,1634,246息税前利润 (RMBmn)83(114)(16)74122归母净利润 (RMBmn)(199)(401)(145)(66)2每股收益 (RMB)(0.18)(0.37)(0.13)(0.06)0.00市盈率 (x)N/AN/AN/AN/A412.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：Wind，华兴证券预测Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-250.60.81.01.21.4呷哺呷哺恒生指数2025 年 10 月 31 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2目录2019 年至今，公司发展回顾.......................................................................................................................................................................3呷哺品牌于 2019 年疫情之后开始收缩 ..................................................................................................................................................32022 因疫情反复，呷哺品牌与凑凑品牌发展双双承压 .........................................................................................................................4呷哺品牌与凑凑品牌于 2023 年表现开始分化 .......................................................................................................................................52024 年开始进入全面收缩阶段，呷哺于 1H25 达到需求的新平衡 ......................................................................................................6盈利预测与估值..........................