腾讯控股(0700.HK)3Q25回顾，全线业务业绩亮眼

敬请阅读末页的重要说明12025 年 11 月 14 日线上游戏: 超配授权转发报告/ 业绩点评报告腾讯控股 (700 HK, 买入, 目标价: HK$820.00) 目标价: HK$820.00当前股价: HK$656.00股价上行/下行空间+25%52 周最高/最低价 (HK$)683.00/364.80市值 (US$mn)779,413当前发行数量(百万股)9,232三个月平均日交易額 (US$mn)1,435流通盘占比 (%)60主要股东 (%)Naspers 集团25马化腾9刘炽平1按 2025 年 11 月 13 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)820.00 780.005%2025E EPS (RMB)27.5127.022%2026E EPS (RMB)30.9532.26-4%2027E EPS (RMB)34.4135.47-3%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队季迪英, CFA香港证监会中央编号：BNC702张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM9083Q25 回顾：全线业务业绩亮眼•射击类游戏引领本土市场增长；Supercell 旗下游戏产品流水创新高。•因 AI 芯片供应短缺，2025 年资本支出指引小幅下调。•重申“买入”评级；上调 SOTP 目标价至 820.00 港元（对应 24 倍 2026 年 P/E）。此港股通报告之英文版本于2025 年11 月14 日上午6 时17 分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。游戏：3Q25 在线游戏收入同比增长 23%（2Q25 增长 22%），其中本土/国际市场分别增长 15%/43%。本土市场：《三角洲行动》（2025 年 9 月日活用户数超 3,000 万）、《王者荣耀》（3Q25 流水同比增长）与《无畏契约》共同推动收入实现同比增长。同时，管理层表示其他射击类游戏的流量或流水同步改善，未出现明显内部竞争。我们现预测 4Q25本土市场同比增长 11%，重点在于用户参与度而非变现强度。国际市场增长主要由《皇室战争》（3Q25 流水同比激增超 4 倍）和《绝地求生手游》（流水同比增长）驱动。国际收入亦受益于新作《消逝的光芒：困兽》（游戏拷贝销售的前期收入确认）及近期收购工作室的并表贡献（此项收入不计入 4Q25）。因此，我们预计国际市场 4Q25 收入同比增长27%。网络广告业务收入 3Q25 同比增长 21%，再次由 AI 技术推动。管理层表示，千次展示收入（eCPM）与广告展示量各自贡献了约一半的增量。当季腾讯推出自动化广告产品 AIM+市场反馈积极。我们预计 AIM+将在未来几个季度进一步渗透市场，助力腾讯扩大广告客户覆盖范围并挖掘广告主的深层预算。金融科技及企业服务业务收入 3Q25 同比增长 10%。其中，商业支付总额加速增长，同时价格降幅持续收窄。企业服务收入（主要来自云服务与电商平台技术服务费）再次实现同比两位数百分比增长。盈利能力与资本支出：3Q25 调整后经营利润率为 37.6%，同比提升 100 个基点，优于我们 37.2%的预测。同期资本开支支付额为 200 亿元人民币，低于 2Q25 的 229 亿元，但高于 3Q24 的 120 亿元。管理层将 2025 年全年资本开支指引更新为营收的低双位数百分比，高于 2024 年的 721 亿元，但低于此前预期，主要原因是 AI 芯片供应短缺。我们预计公司将继续以可控健康的节奏投入 AI 领域。尽管此举或在未来几个季度推高运营支出，但我们预期公司强劲的收入表现与优化的收入结构将持续推动盈利能力提升。重申“买入”评级，并将 SOTP 目标价从 780.00 港元上调至 820.00 港元。我们的目标价对应 2025 年/2026 年预期市盈率 27 倍/24 倍（分部加总详见图表 6）。风险提示：宏观经济疲软，资产货币化进程放缓，以及投资回报率偏低。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)609,015660,257754,325837,467912,740归母净利润 (RMBmn)157,688222,703255,806287,825319,990每股收益 (RMB)16.3223.5127.5130.9534.41市盈率 (x)18.814.021.819.417.4市销率 (x)9.18.47.36.66.1注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和 EPS 按非 IFRS 准则。资料来源：Visible Alpha，华兴证券(香港)Nov-24Feb-25May-25Aug-25Nov-25350.0437.5525.0612.5700.0腾讯控股恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)713,292 (+6%)771,502 (+9%)EPS (RMB)26.06 (+6%)28.75 (+8%)2025 年 11 月 14 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2焦点图表图表 1：中国 iOS 流水排名（2024 年 7-9 月对比 2025 年 7-9 月）2024 年 7 月2024 年 8 月2024 年 9 月1地下城与勇士手游王者荣耀王者荣耀2王者荣耀地下城与勇士手游地下城与勇士手游3和平精英和平精英和平精英4逆水寒手游金铲铲之战金铲铲之战5绝零区三国:谋定天下无尽冬日6梦幻西游英雄联盟手游恋与深空7英雄联盟手游永劫无间手游梦幻西游8三国:谋定天下剑与远征：启程三国:谋定天下9无尽冬日无尽冬日英雄联盟手游10恋与深空穿越火线手游逆水寒手游　　　　2025 年 7 月2025 年 8 月2025 年 9 月1王者荣耀王者荣耀王者荣耀2和平精英和平精英三角洲行动3三角洲行动三角洲行动和平精英4无尽冬日无尽冬日金铲铲之战5恋与深空金铲铲之战无尽冬日6地下城与勇士手游地下城与勇士手游地下城与勇士手游7崩坏：星穹铁道英雄联盟手游穿越火线手游8梦幻西游穿越火线手游梦幻西游9蛋仔派对 梦幻西游无畏契约手游10金铲铲之战超自然行动组恋与深空注：红色字体部分为近 12 个月发行的新游戏。粉色阴影标注部分为腾讯发行的游戏。资料来源：Sensor Tower，华兴证券（香港）和华兴证券（美国）汇编图表 2：腾讯—储备游戏选辑资料来源：公司公告，华兴证券（香港）和华兴证券（美国）汇编游戏名称 (中文)游戏名称 (英文)游戏类型开发方式平台发行时间美职篮全明星NBA2K All Star体育游戏代理手机1Q25剑灵2Blade and Soul 2动作游戏代理手机2Q25胜利女神：新的希望Goddess of Victory: New Hope角色扮演游戏代理手机2Q25最终幻想14：水