快手科技(1024.HK)3Q25回顾：可灵AI收入及资本支出指引上修

敬请阅读末页的重要说明12025 年 11 月 21 日在线媒体: 中性授权转发报告/ 业绩点评报告快手科技 (1024 HK, 买入, 目标价: HK$88.00) 目标价: HK$88.00当前股价: HK$63.50股价上行/下行空间+39%52 周最高/最低价 (HK$)92.60/38.15市值 (US$mn)35,250当前发行数量(百万股)4,323三个月平均日交易額 (US$mn)387流通盘占比 (%)65主要股东 (%)腾讯16宿华10程一笑9按 2025 年 11 月 19 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)88.0088.000%2025E EPS (RMB)4.754.750%2026E EPS (RMB)5.455.64-3%2027E EPS (RMB)6.496.67-3%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM908季迪英, CFA香港证监会中央编号：BNC7023Q25 回顾：可灵 AI 收入及资本支出指引上修•3Q25 业绩大致符合预期。•管理层上修可灵 AI 2025 年收入及资本开支预测。•重申“买入”评级及目标价 88.00 港元（基于 12 倍 2026 年预期市盈率，另加每股15.00 港元净现金）。此港股通报告之英文版本于2025 年11 月20 日下午2 时27 分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。快手 3Q25 收入同比增长 14%至 356 亿元人民币，基本符合我们的预测及 Visible Alpha（VA）一致预期，调整后净利润 50 亿元则超我们的预测/VA 一致预期 3%/2%。在业绩电话会上，管理层预计可灵 2025 年收入为 1.4 亿美元（原预期 1.25 亿美元），并将全年资本支出同比增速指引上调至中高双位数（我们现预计为 140 亿元，高于原预计的 120 亿元）。3Q25 业绩回顾：总流量同比增长 4%，其中日活跃用户数增长 2%，日均使用时长提升1%。电商 GMV 同比增长 15%至 3,850 亿元人民币，主要受购买频次和客单价提升驱动。快手优先通过这两项指标推动短期GMV 增长，同时注重维持活跃付费用户的健康结构。叠加可灵 AI 贡献的 3 亿元收入，其他业务收入在三季度达到 59 亿元（同比增长 41%）。当季对主播抽佣进一步提升，但快手计划逐步返还超额部分以激励主播长期运营。营销服务收入同比增长 14%，其中国内市场增长 16%。我们测算内循环广告收入增速与 GMV 增长同步，而外循环广告收入同比增长 13%（主要由生活方式类广告主和短剧广告驱动）。毛利率同比提升 0.3 个百分点至 54.7%。叠加调整后运营支出同比仅增长 4%，快手调整后净利率同比提升 1.3 个百分点。AI 应用：3Q25 可灵 AI 创收 3 亿元人民币（高于二季度的 2.5 亿元），主要受订阅用户数增长推动。我们预计可灵 AI 收入 4Q25 增至 3.5 亿元。快手当前优先侧重付费用户增长，并为此提供一定折扣。增长资本支出旨在提升可灵 AI 的训练算力，以保持竞争力。与此同时，快手将其端到端生成式推荐模型 OneRec 延伸至营销服务和电商商城场景。同时，自动投放解决方案占外循环广告支出的 70%以上，全渠道解决方案占内循环营销支出的 65%以上。预测调整：我们维持 2025 年预测基本不变，但因资本支出增加带来折旧成本上升，将2026-2027 年调整后净利润下调 2-3%。重申“买入”评级及目标价 88.00 港元：基于可灵 AI 的稳步发展及 AI 在核心业务中的应用，我们重申“买入”评级。在调整盈利预测及更新汇率假设之后，我们维持目标价88.00 港元（基于 12 倍 2026 年预期市盈率，另加每股 15.00 港元净现金）。风险提示：可灵 AI 资本支出增速超过收入增长、监管政策收紧、销售及营销费用超预期、宏观环境挑战。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)113,470126,898142,128155,489166,518息税前利润 (RMBmn)6,43115,28720,52624,54129,953归母净利润 (RMBmn)10,27117,71620,79023,49427,592每股收益 (RMB)2.314.024.755.456.49市盈率 (x)23.510.912.310.79.0注:历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润、EPS 和 P/E 按非 IFRS。资料来源：公司公告，华兴证券(香港)预测Nov-24Feb-25May-25Aug-25Nov-2530.047.565.082.5100.0快手科技恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)142,637 (-0%)155,901 (-0%)EPS (RMB)4.70 (+1%)5.52 (-1%)2025 年 11 月 21 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 快手—列报日活跃用户数图表 2: 快手—广告收入增速与流量增速对比资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表 3: 快手—电商 GMV 及同比增速图表 4: 快手—电商抽成率拆解资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测注：电商抽成率测算基于实际公告数据。资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表 5: 快手—销售和营销费用以及占收入百分比图表 6: 快手—调整后净利润及调整后净利率资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测350360370380390400410420 (百万)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q233Q231Q243Q241Q253Q25广告收入同比增速流量增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600电商GMV（人民币十亿元）同比增速（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%佣金抽成率广告变现率0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E销售和营销费用（人民币十亿元）占收入百分比（右轴）0%10%20%02461Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25E调整后净利润（人民币十亿元）调整后净利润率（右轴）2025 年 11 月 21 日 业绩点评报