美团-W(3690.HK)3Q25点评：在高客单价市场成功捍卫自身份额

敬请阅读末页的重要说明12025 年 12 月 2 日零售: 超配授权转发报告/ 业绩点评报告美团 (3690 HK, 买入, 目标价: HK$145.00) 目标价: HK$145.00当前股价: HK$102.50股价上行/下行空间+41%52 周最高/最低价 (HK$)189.60/94.05市值 (US$mn)82,578当前发行数量(百万股)6,267三个月平均日交易額 (US$mn)796流通盘占比 (%)57主要股东 (%)腾讯控股18红杉资本7Qihui Holdings Ltd.3按 2025 年 11 月 28 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)145.00 145.000%2025E EPS (RMB)(3.32)(2.27)-47%2026E EPS (RMB)3.296.92-52%2027E EPS (RMB)8.6112.05-29%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 FactSet。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队季迪英, CFA香港证监会中央编号：BNC7023Q25 点评：在高客单价市场成功捍卫自身份额•3Q25 核心本地商业亏损超我们预期，市场竞争或将存续。•我们预计美团将继续捍卫自身市占率，盈利或持续波动。•维持“买入”评级及 SOTP 目标价 145.00 港元。此港股通报告之英文版本于 2025 年 11 月 30 日晚 10 时 35 分 由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。核心本地商业：该板块 3Q25 收入同比下降 2.8%，营业利润降至亏损 141 亿元人民币，超过我们的预期 2%/6%。即时配送：我们估算 3Q25 外卖业务日均订单量实现同比中双位数增长。然而，在激烈竞争环境下，我们估算该业务收入同比低双位数下降，原因是平台为捍卫市场份额采取激进补贴策略，导致净抽成率下滑。管理层表示，美团在高客单价订单中的市场份额保持稳健：15 元以上订单市占率超 67%，30 元以上订单市占率达 70%。我们亦估算每单亏损超2 元，主要受用户及骑手补贴提升、以及为推广会员体系而加大的营销活动影响。美团闪购方面，我们估算其日均订单量同比增长 30%，但也因补贴加大，亏损超 10 亿元。展望 4Q25，管理层表示外卖和闪购业务的补贴水平已有所下降，尤其在双十一大促结束之后。我们预计当季收入同比降幅将收窄。美团承诺要保持竞争力并捍卫自身市场份额，特别是在高客单价餐饮领域。基于其成熟的路径设计、优质的用户/商户服务、以及行业经验，我们长期看好公司竞争力。我们现预测外卖/闪购业务订单量将同比增长 12%/30%，对应收入同比变化为-10%/+30%。盈利方面，我们预计四季度外卖/闪购平均每单亏损分别为 2.5 元和 1.2 元。到店酒旅：我们测算该板块三季度总交易额同比增长接近 20%，收入同比增长低双位数百分比。受广告变现率下降影响，我们测算经营利润率回落至 25%-30%区间高位。我们预测4Q25 到店业务收入将同比增长 11%，经营利润率维持在 26%，主因行业竞争持续激烈且广告收入依然乏力。新业务：该板块3Q25 亏损13 亿元人民币。其中，我们估算美团优选业务亏损约8 亿元。展望 4Q25，我们预计美团旗下国际外卖业务 Keeta 将因向新地区/国家扩张而出现较大亏损。积极的一面是，Keeta 已于 3Q25 在香港实现盈利，早于公司原定目标。我们现预测4Q25 /2025 年/2026 年亏损分别为 40 亿元/94 亿元/60 亿元人民币。维持“买入”评级及 SOTP 目标价 145.00 港元不变（见图表 3），基于 2026 年核心本地商业预期利润的 10 倍以及新业务 2026 年预期 P/GMV 的 0.6 倍。风险提示：竞争加剧、宏观经济持续疲软、监管趋严以及新业务亏损收窄速度放缓。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)276,745337,592365,747433,585509,906息税前利润 (RMBmn)13,41536,845(28,937)14,65749,969归母净利润 (RMBmn)23,25343,772(20,811)20,77254,652每股收益 (RMB)3.657.03(3.32)3.298.61市盈率 (x)31.915.7N/A28.310.8注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和 EPS 按非 IFRS 准则。资料来源：FactSet，华兴证券(美国)Nov-24Feb-25May-25Aug-25Nov-2580.0120.0160.0200.0240.0美团恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)370,980 (-1%)423,938 (+2%)EPS (RMB)(0.97) (-241%)3.53 (-7%)2025 年 12 月 2 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2财务分析图表 1: 美团—3Q25 实际业绩与华兴证券（美国）预测对比人民币百万元（每股收益除外）3Q25A3Q25E同比差异核心本地商业板块核心本地商业收入(人民币百万元)67,44768,546-2.8%-2%核心本地商业营业利润(人民币百万元)(14,071)(13,304)-196%-6%% 经营利润率-20.9%-19.4%-4188bps-145bps　　　　新业务板块　　收入(人民币百万元) 28,04129,04516%-3%新业务营业利润(人民币百万元) (1,278)(2,353)-25%46%% 经营利润率-5%-8%-32bps354bps　　　公司总计　　收入95,48897,5912%-2%毛利润25,18131,004-31%-19%% 毛利率26.4%31.8%-1291bps-540bps　　　销售和营销费用34,26740,54991%-15%占收入百分比36%42%1670bps-566bps研发费用6,9376,34331%9%占收入百分比7%7%161bps76bps一般和管理费用2,9582,7336%8%占收入百分比3%3%11bps30bps　　调整后 EBIT(19,759)(17,271)-244%-14%% 调整后 EBIT 利润率-20.7%-17.7%-3532bps-300bps核心本地商业营业利润(人民币百万元)(14,071)(13,304)-196%-6%新业务营业利润(人民币百万元)(1,278)(2,353)-25%46%　　　　调整后 EBITDA(14,842)(14,365)-202%-3%% 调整后 EBITDA 利润率-15.5%-14.7%-3107bps-82bps