华润强势入局，金种子迎来新变革

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 金种子酒(600199.SH) 2022 年 10 月 31 日 增持（首次） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：20.62 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -11.80 -21.78 -18.53 相对涨幅(%) -4.34 -8.66 -3.45 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 金种子酒（600199.SH）：华润强势入局，金种子迎来新变革 投资要点  金种子酒：短期业务承压，改革战略引领新增长。公司 2021 年营收达 12.11 亿元，同比增长 16.7%，2017-2021 年 CAGR 为-1.6%。公司营收下滑主要原因为白酒行业竞争加剧，中高端产品的布局落后于市场发展。为了改善短期经营状况，公司制定了《“十四五”发展战略规划》，明确提出在 2025 年实现销售收入 50 亿元的目标，针对性地对产品、渠道、品牌分别提出改革战略。2022 年，华润入主，华润在对金种子进行资本投资的同时，也深度介入管理，通过多位高管进入核心管理层，进一步掌握人权、事权、财权，给金种子品牌复兴提供了全面的保障和赋能。  安徽省内呈现“一超两强”的三大梯队竞争格局。2021 年安徽白酒市场终端流通中，古井贡酒以 28%的市占率领先，迎驾（14%）及口子窖（12%）分别紧跟其后。安徽省内白酒行业形成了三大梯队：1）以绝对品牌、渠道竞争力而占据第一梯队的古井贡酒。2）口子窖和迎驾贡酒形成的第二梯队，形成了口子窖稳定增长、迎驾贡酒业绩增势迅猛的形态。3）金种子、高炉、宣酒等品牌形成的第三梯队，各小品牌以县级单位为中心各自发展。  产品结构优化，馥合香成区域战略大单品。为了跟随白酒市场消费高端化的趋势，金种子不断优化产品结构：以馥合香为核心填补次高端空白，培育品牌大单品；以柔和大师打开下沉市场，巩固市场占有率；深度挖掘醉三秋系列，不断丰富品牌内涵。自上市至 2021 年 8 月，金种子市场动销率达到 65%以上，目前已经签约 70 多家大商超。在馥合香的带动下促进其他产品的销售，形成了主次分明的产品结构和品牌管理体系。  华润啤酒渠道改良嫁接光瓶酒市场。百元以下白酒市场竞争相较于啤酒更激烈，在百元以下白酒市场中，金种子凭借自身品牌基础叠加华润深厚的市场渠道系统优势，将进一步站稳脚跟，实现 1+1>2 的商业模式。  省内渠道深耕布局，省外环安徽逐步发展。金种子渠道发展仍以省内为主，省外渠道的扩张为辅。省外目标地区主要为环安徽的江苏、河南、江西、湖北地区，以求开发增量市场。与华润携手深入调研市场存在问题后，针对省内提出了相应的渠道措施：省内市场由华润接手进行内部管理，并建立市场监管部门整顿经销商问题。同时，公司专门成立负责内部流程的领导小组，从供应、招标、薪酬等方面重新制定相关政策，提升流程的高效性及有效性。公司坚持“以客户为导向”，为经销商指明发展方向并提供品牌赋能的支持，在技能提升、团队建设、考评体系上为经销商提供指导。  投资建议：金种子在“华润系”强势入局后，一方面在内部管理、产品、渠道上得到赋能，另一方面享受安徽省内白酒消费升级的红利，有望凭借大单品馥合香实现快速扩张。预计 22-24 年公司营业收入分别为 12.5/17.8/24.8 亿元，同比增速为 3.0%/42.4%/39.2%，归母净利润分别为-1.6/0.5/2.3 亿元，EPS 分别为-0.24/0.08/0.34 元。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：疫情影响销售不及预期；省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期 -51%-34%-17%0%17%34%51%69%86%2021-112022-032022-07金种子酒沪深300 公司首次覆盖 金种子酒（600199.SH） 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 657.80 流通 A 股(百万股)： 657.80 52 周内股价区间(元)： 13.09-32.27 总市值(百万元)： 13,563.77 总资产(百万元)： 3,342.36 每股净资产(元)： 3.95 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,038 1,211 1,248 1,778 2,475 (+/-)YOY(%) 13.5% 16.7% 3.0% 42.4% 39.2% 净利润(百万元) 69 -166 -155 50 227 (+/-)YOY(%) 133.9% -339.8% 7.1% 132.4% 352.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.11 -0.25 -0.24 0.08 0.34 毛利率(%) 27.7% 28.8% 31.9% 39.0% 45.0% 净资产收益率(%) 2.4% -6.1% -6.0% 1.9% 7.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 金种子酒（600199.SH） 3 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要素 核心逻辑 经济增长推动徽酒消费升级，大单品馥合香打入次高端。近几年行业趋势来看，安徽白酒产量不断收缩，但白酒市场规模不断扩大，意味着徽酒的单位价格攀升。金种子不断在产品、营销、团队实现新的突破，推出次高端战略新品馥合香，开启“馫”时代。馥合香自上市以来，凭借其“浓酱芝一口三香”的特点收获了消费者的认可，成为安徽省次高端的代表品牌。金种子以馥合香为核心，也逐步探索出一套区域名酒品牌提升和产品升级的新模式，形成了顺应市场的产品结构：“馥合香”引领白酒新品类，并以之为核心主打 200 元以上次高端核心大单品；丰富柔和系列，巩固下沉市场占有率，持续扩大流量型产品的市场规模；挖掘提升醉三秋系列产品，不断提升品牌文化内涵。 对内深耕本土市场，向外强势全国化布局成徽酒渠道主要核心。安徽作为中国白酒典型高地，随着如今省内全国性名酒和酱酒的纷至沓来，徽酒防线渐渐被撕开，因此省内渠道改革更新以寻求省内增量市场成为关键。同时，为了实现“十四五”目标达到营收 50 亿元，在省外市场的扩张势在必行。在华润的协助下，