逆势扩张门店数量，股票期权激励彰显信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 10 月 26 日 证 券研究报告•2022 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 50.65 元 绝味食品（603517） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 逆势扩张门店数量，股票期权激励彰显信心 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本（亿股） 6.09 流通 A 股（亿股） 6.09 52 周内股价区间（元） 39.11-73.92 总市值（亿元） 308.27 总资产（亿元） 70.82 每股净资产（元） 9.24 相 关研究 [Table_Report] 1. 绝味食品（603517）：疫情反复 22Q1承压，内生+外延双引擎驱动 (2022-05-02) 2. 绝味食品（603517）：主业经营稳健，投资收益贡献较大弹性 (2021-10-31) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022 年三季报，前三季度实现营业收入 51.2 亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润 2.2亿元，同比下滑 77.2%；22Q3单季度实现营收 17.8亿元，同比增长 4.8%，实现归母净利润 1.2 亿元，同比下滑 73.9%。  疫情影响短期表现。1、分品类看，禽类制品、畜类产品、蔬菜产品、其他鲜货产品分别实现营业收入 32.8 亿元（-1.5%）、2522 万元（-54.8%）、4.9 亿元（+4.7%）、4.5 亿元（-3%）。疫情期间卤制品行业承压，公司逆势开店，市场份额进一步提高，上半年净增加门店 1207家；随着疫情好转，单店贡献将逐步提升，与门店数量增加将形成共振，带动收入释放弹性。2、分渠道看，卤制食品销售、加盟商管理分别实现营业收入 43.6亿元（-1.3%）、6187万元（+25.9%）。  成本端承压，费用投放增加。1、整体毛利率 26.5%，同比下降 7.1pp。疫情影响养殖和屠宰活动，原材料价格持续上涨。2、费用率方面，销售费用率 10%，同比增加 3.1pp，销售费用及加盟商补贴费用增加，拉低公司整体盈利能力；公司加速确认股份支付费用，带动管理费用率增加 1.6pp至 7.7%；研发费用率、财务费用率分别为 0.5%、0.3%，基本保持稳定。3、投资净收益亏损 5815 万元，去年同期为 2.7亿元，大幅下滑影响整体净利润表现。整体净利率 3.6%，同比下降 15.9pp。  重启股票期权激励，外延投资拓展成长曲线。1、公司发布股票期权激励计划，将对不超过 178 名公司高管及核心人员授予 913.5 万份股票期权，并要求公司2023-2025 年营业收入相对 2021 年增速不低于 19%、39%、67%。本次激励计划覆盖人员较广，将激发相关员工积极性，从而提升公司整体经营效率。2、公司围绕绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 3.4亿元、8.1亿元、10.0 亿元，EPS 分别为 0.56元、1.33元、1.65元，对应动态 PE 分别为 91倍、38 倍、31 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6548.62 7114.28 8402.89 9766.12 增长率 24.12% 8.64% 18.11% 16.22% 归属母公司净利润（百万元） 980.94 339.44 810.28 1002.91 增长率 39.86% -65.40% 138.71% 23.77% 每股收益 EPS（元） 1.61 0.56 1.33 1.65 净资产收益率 ROE 16.92% 5.92% 12.59% 13.99% PE 31 91 38 31 PB 5.39 5.37 4.79 4.30 数据来源：Wind，西南证券 -37%-25%-14%-3%9%20%21/1021/1222/222/422/622/822/10绝味食品 沪深300 20603 绝 味食品（603517） 2022 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1、2022 年以来公司逆势开店，市场份额进一步提高，上半年已新开门店 1207 家，下半年开店速度放缓，预计全年新增 1300 家；公司门店集中于华东、华中、华南，在全国仍有广阔开店空间，预计 2023-2024 年分别新增门店 1500 家。 2、疫情反复下卤制品行业整体承压，预计 2022 年单店营收下滑 4%；随着疫情好转、公司产品矩阵不断丰富、门店运营管理能力提高，预计 2023-2024 年单店营收将逐步恢复至2019 年水平。 3、2022 年以来，由于毛鸭、鸭副产品等原料价格大幅上涨，公司毛利率下滑，预计全年毛利率 26.6%；随着原材料价格回落、高毛利产品占比提升、直接提价，预计 2023-2024年毛利率水平将恢复，毛利率水平分别为 30.4%、31.2%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 卤制食品销售 收入 5743 6036 7037 8137 增速 17.3% 5.1% 16.6% 15.6% 成本 3804 4394 4785 5452 毛利率 33.8% 27.2% 32.0% 33.0% 加盟商管理 收入 67 84 97 107 增速 -1.5% 25.0% 15.0% 10.0% 成本 3 3 3 3 毛利率 96.0% 97.0% 97.0% 97.0% 其他主营业务 收入 541 758 985 1182 增速 212.3% 40.0% 30.0% 20.0% 成本 509 682 887 1064 毛利率 6.0% 10.0% 10.0% 10.0% 其他业务 收入 197 236 283 340 增速 43.5% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 159 142 170 204 毛利率 19.3% 40.0% 40.0% 40.0% 合计 收入 6549 7114 8403 9766 增速 24.1% 8.6% 18.1% 16.2% 成本 4474 5220 5845 6723 毛利率 31.7% 26.6% 30.4% 31.2% 数据来源：公司公告，西南证券 绝 味食品（603517） 2022 年 三季报点评