三季度业绩稳定增长，省内势能持续强化

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迎驾贡酒 603198.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司公布 2022 年三季报，1-9 月实现营收 38.92 亿元（yoy+21.4%），归母净利润12.03 亿元（yoy+24.9%）；其中 22Q3 实现营收 13.63 亿元（yoy+23.4%），实现归母净利润 4.24 亿元（yoy+13.3%）、扣非归母净利润 4.25 亿元（yoy+20.4%），非经常性损益主要为非流动性资产处置损益。综合，公司业绩稳健增长。 ⚫ 结构升级叠加省内外稳增长，三季度业绩亮眼。分产品，前三季度公司中高档白酒实现收入 27.84 亿元（yoy+31.2%），占收入比重同比+4.8pct，结构明显升级。22Q3，中高档、普通白酒收入分别同比+26.6%、+19.5%，预计双节动销良好。分地区，前三季度公司省内、省外收入同比+30.8%、+10.5%；22Q3，省内、省外收入分别同比+31.4%、+14.5%，预计省内渠道下沉、结构升级带来较多增量，以江苏为主的省外市场稳定拓张。截至 22Q3 末，公司省内、省外经销商数量为 673、665 家，环比 22Q2 末分别增加 25、22 家，疫情后渠道继续扩张。截至 22Q3 末，公司合同负债为 4.19 亿元，环比、同比分别+10.8%、+8.2%，测算得 22Q3 白酒业务单季收入+合同负债增加值口径为 13.26 亿元（yoy+30.0%），表现亮眼。 ⚫ Q3 盈利水平有所下降，预计因加大渠道支持。同口径下，22 年前三季度公司毛利率为 68.56%（yoy+0.3pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.7pct、-0.8pct。22Q3，公司毛利率为 69.10%（yoy-4.1pct），销售费用率 8.73%（yoy-2.0pct），结合看预计公司对渠道支持有所加大。综合，22 年前三季度、22Q3 公司净利率为31.07%（yoy+0.9pct）、31.28%（yoy-2.8pct）。 ⚫ 结构升级有望推升盈利能力，看好公司长期成长性。财务角度，随着核心产品发展趋向成熟、安徽及周边疫情好转，预计公司给予渠道支持力度未来有望收缩；此外，随着公司结构升级，预计毛利率有望持续改善。安徽省内消费升级趋势不变，公司产品结构相应快速升级，当前洞 9 增速最快，产品占比达到约 30%；洞 16/20位于扩容速度最快的次高端价位带，且为公司主推产品，有望接力放量。 ⚫ 略下调毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.19、2.74 和 3.33 元（原预测为2.20、2.75 和 3.35 元）。结合可比公司估值，给予公司 22 年 27 倍 PE，对应目标价 59.13 元，维持买入评级。 风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、市场竞争加剧风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,452 4,577 5,621 6,748 7,944 同比增长(%) -8.6% 32.6% 22.8% 20.0% 17.7% 营业利润(百万元) 1,272 1,812 2,316 2,888 3,508 同比增长(%) 0.6% 42.4% 27.8% 24.7% 21.5% 归属母公司净利润(百万元) 953 1,382 1,755 2,191 2,665 同比增长(%) 2.5% 45.0% 27.0% 24.8% 21.6% 每股收益（元） 1.19 1.73 2.19 2.74 3.33 毛利率(%) 67.1% 67.5% 69.6% 71.4% 72.9% 净利率(%) 27.6% 30.2% 31.2% 32.5% 33.5% 净资产收益率(%) 19.3% 24.9% 27.1% 28.9% 30.2% 市盈率 42.5 29.3 23.1 18.5 15.2 市净率 7.9 6.8 5.8 5.0 4.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月28日） 50.59 元 目标价格 59.13 元 52 周最高价/最低价 76.72/47.44 元 总股本/流通 A 股（万股） 80,000/80,000 A 股市值（百万元） 40,472 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.34 -7.51 -9.81 -8.46 相对表现 1.05 0 6.38 18.74 沪深 300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 二季度业绩暂时承压，看好消费升级势能向上 2022-08-28 核心发力生态洞藏, 黑马迎驾未来可期 2022-06-28 三季度业绩稳定增长，省内势能持续强化 买入 （维持） 迎驾贡酒季报点评 —— 三季度业绩稳定增长，省内势能持续强化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 略下调毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.19、2.74 和 3.33 元（原预测为 2.20、2.75和 3.35 元）。结合可比公司估值，给予公司 22 年 27 倍 PE，对应目标价 59.13 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 201.22 5.73 7.22 8.90 35.10 27.88 22.62 今世缘 603369 37.68 1.99 2.44 3.00 18.95 15.42 12.55 洋河股份 002304 131.97 6.37 7.73 9.21 20.71 17.07 14.33 伊力特 600197 19.08 0.63 0.89 1.16 30.19 21.48 16.52 金徽酒 603919 19.91 0.67 0.90 1.12 29.87 22.19 17.74 老白干酒 600559 20.