“十五五”系列研究之三：明年应适度淡化经济增速预期目标

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2025 年 11 月 15 日 宏观专题 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 研究助理 何明洋 邮箱：hemy＠tebon.com.cn 相关研究 明年应适度淡化经济增速预期目标 ——“十五五”系列研究之三 [Table_Summary] 投资要点： 明年是应继续强调短期增长目标的实现，还是适度淡化经济增速目标，进而为经济结构优化和动能接续转换提供更多空间，成为政策层面的一个关键问题。综合考虑多方面因素和影响，我们建议适度淡化明年经济增速预期目标，有助于化解当前经济领域诸多问题和矛盾，更好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。  近年来 GDP 增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱。就业方面，总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降，季度 GDP 增速与城镇调查失业率之间的相关系数已由 2020 年之前的-0.68 调整至 2020 年以来的-0.39。财政收入方面，融资机制与收入结构共同导致“保运转”对于“保增速”的要求有所降低，GDP 增速与一般公共预算收入增速之间的相关系数已由2020 年之前的 0.76 降至 2020 年以来的 0.61。股票指数方面，今年以来尤其是 7-8 月份，股票市场表现与宏观经济走势呈现明显背离，偏弱经济表现直接拖累市场的作用相对有限，同期乐观的“经济叙事”、中美博弈形势变化以及科技主题发力等因素可能产生更大影响。  过度追求 GDP 增速不利于解决通缩问题。最近两年多来，通缩问题已成为我国经济运行中最为突出和棘手的问题之一。在我国现行宏观经济治理体系下，地方政府在政策执行环节占据核心位置，其中最有效的调控手段一般是投资和工业。过去很长一段时期，“拉投资”是短期调度经济最核心的手段，但近年来投资对于我国经济增长的拉动能力持续弱化，加之政府财政收支压力不断加大，“拉投资”这一传统核心调控手段的使用变得愈发困难。为保证短期既定经济增速目标的实现，地方政府更多依靠另一重要调控手段，即对工业企业尤其是大型工业企业的生产活动进行调度，从而推升短期经济数据。然而，工业增加值保持较高增速，意味着工业生产持续维持快速扩张态势，当下环境下并不利于“内卷式”竞争的综合整治，同时对于通缩问题，尤其是 PPI 涨幅持续为负的不利局面并不友好。  结构问题重于总量问题，长期问题重于短期问题。过去几年，基于国际环境和国内形势，我国必须要维持一个不能太低的经济增速水平，以保证“底线思维”下的经济运行和债务接续，否则极易诱发系统性风险，对经济发展乃至社会稳定形成严重干扰。当前阶段，国际和国内形势均出现了一些新变化，维持较高经济增速目标的必要性有所下降，现阶段“强”比“大”更重要，“稳”比“快”更重要。从“十五五”整体规划来看，产业发展被提升到了一个前所未有的高度，未来几年的工作重心应放在产业领先和安全建设方面，而非刻意追求短期经济增速的高低。事实上，最新出版的《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》中，已将未来十年我国 GDP 年均增速底线目标调整至 4.17%，较之前表述有所降低。  建议适度淡化明年经济增速预期目标，并重点做好如下几方面工作。一是适度淡化短期经济增速目标，把工作重心放在产业发展层面。二是集中精力解决地方政府债务问题，减少对于经济的扭曲效应。三是适应基建、房地产等传统投资占比下降的新常态，引导更多资源“投资于人”。四是促消费与促生育政策统筹考虑，多措并举改善需求结构。五是给予地方政府充足耐心及政策支持，鼓励探索有益经验做法。  风险提示：中美博弈加剧、地缘政治风险、政策传导与落实不畅 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 今年以来，我国经济增速呈现前高后低走势，前三季度 GDP 同比增长 5.2%，实现全年预期目标有基础有支撑，面对外部压力加大和内部困难较多的复杂局面，取得上述成绩实属不易。在充分肯定成绩的同时，也要看到当前经济运行仍面临不少风险挑战，经济循环不畅引发的政策成本上升问题愈发突出，在短期稳增长与长期调结构之间寻求平衡的难度有所上升。明年又恰逢“十五五”开局之年，一系列中长期任务落地执行需要一个好的开始。在此背景下，明年是应继续强调短期增长目标的实现，还是适度淡化经济增速目标，进而为经济结构优化和动能接续转换提供更多空间，成为政策层面的一个关键问题。综合考虑多方面因素和影响，我们建议适度淡化明年经济增速预期目标，有助于化解当前经济领域诸多问题和矛盾，更好推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 1. 近年来 GDP 增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱 一般而言，GDP 增速与就业、财政收入、股票指数等关键经济指标之间呈现显著相关性，经济增长越快，往往意味着就业形势越好、财政收入越高、股市表现越强，进而影响社会稳定、政府行为与市场预期。保持合理经济增速目标，不是对数字本身的追求和执着，更重要的是其背后对社会、政府和市场各方面表现和影响的权衡取舍与综合考量。然而，近年来伴随着我国外部环境的变化与经济结构的调整，GDP 增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱，强调实现短期增长目标的必要性已有所下降。 就业方面，总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”的依赖度有所下降。从总量看，源于经济规模基数效应、产业结构变化、稳就业政策等影响，近年来我国保证既定就业增长目标所需的经济增速水平逐年下降。2015 年，单位经济增速约拉动城镇新增就业 187.92 万人，至 2024 年拉动规模已增至252.38 万人，呈现持续上升态势，其中受外部冲击影响经济增速承压较大的 2020年和 2022 年，单位经济增速拉动城镇新增就业的规模分别高达 506.95 万人和384.83 万人。按照 2024 年拉动规模计算，2026 年若需实现城镇新增就业 1200万人的预期目标，实际经济增速仅需 4.75%，若考虑就业拉动能力持续上升的变化趋势，所需经济增速水平可能进一步降低。 从结构看，近年来我国不同产业的就业分布情况已发生明显调整。2013 年，与经济增长密切相关的制造业、建筑业就业人数占比分别高达 29.04%和 16.14%，同期与经济增长关联度偏低的教育、卫生和社会工作、公共管理和社会组织就业人数占比分别为 9.32%、4.24%和 8.65%，就业分布的顺周期特征较为突出。2023年，制造业、建筑业就业人数占比分别降至 21.