策略专题：把握牛市投资机遇

2025年德邦证券把握牛市投资机遇分析师 翟堃资格编号：S0120523050002邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn证券研究报告策略专题2025年9月20日目录认清牛市的本质紧抓牛市的主线把握牛市的节奏识别牛市的风险01 认清牛市的本质牛市的本质牛市的本质————巨大的流动性巨大的流动性图：20年来历次牛市成交额走势变化资料来源：Wind，德邦研究所流动性持续关键：增量资流动性持续关键：增量资金属性金属性图：牛市增量资金来源资料来源：德邦研究所• 重要弹性来源，加大市场波动。• 与美联储货币政策、人民币汇率相关。• 看重经济基本面。• 1）公募：基民认购推动规模增长。• 2）保险：更加偏向长期配置。• 通过“存款搬家”（从储蓄、固收产品转向权益市场）和直接开户入市成为重要增量。居民资金机构资金杠杆资金外资资金本轮牛市流动性探因：政本轮牛市流动性探因：政策悄然策悄然发力，发力，存款搬存款搬家起始家起始 “统领总纲”——2024年9月政治局会议，强调“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。 “源头活水”——适度宽松的货币政策、更加积极的财政政策。 “存款搬家”——理财净值化转型、存款利率下行，居民资金从房产、存款转向股市。资料来源：Wind，德邦研究所图：LPR持续下调图：新开户数量高于往年同期图：新增非银存款规模高于往年同期政策发力：经济基本盘稳政策发力：经济基本盘稳健 完整的产业链和庞大的统一大市场，形成规模效应。 制造业的竞争优势在全球独树一帜，典型如汽车行业。05101520253035401995199719992001200320052007200920112013201520172019（%）欧盟28国:制造业增加值占全球比重北美自由贸易协定成员国:制造业增加值占全球比重东南亚国家联盟:制造业增加值占全球比重中国:制造业总产值占全球比重印度:制造业总产值占全球比重资料来源：Wind，中国政府网，德邦研究所图：统一大市场建设框架图：中国制造业在全球占比具有显著优势政策发力：货币政策持续政策发力：货币政策持续宽松宽松 今年以来，中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造了适宜的货币金融环境。 5月设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元，创设科技创新债券风险分担工具，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域。工具名称存续状态支持领域发放对象利率(1年期)/激励比例额度(亿元)长期性工具支农再贷款存续涉农领城农商行、农合行、农信社、村镇银行1.75%8350支小再贷款存续小微企业、民营企业城商行、衣商行，农合行、村镇银行、民营银行1.75%18750再贴现存续沙农、小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构1.75%7400阶段性工具抵押补充贷款存续棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.25%/碳减排支持工具存续清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构1.75%8000民企债券融贷支持工具(II)存续民营企业专业机构1.75%500科技创新和技术改造再贷款存续科技型中小企业，重点领域技术改造及设备更新项目21家全国性金融机构1.75%5000保障性住房再贷款存续收购已建成商品房用于保障性住房配售或租赁21家全国性金融机构1.75%3000证券、基金、保险公司互换便利存续资本市场符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司5000股票回购增持再贷款存续资本市场21家全国性金融机构1.75%3000普惠小微贷款支持工具到期普惠小微企业地方法人金融机构1%（激励）800普惠养老专项再贷款到期公益型、普惠型养老机构运营，居家社区养老体系建设，老年产品制造工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%400交通物流专项再贷款到期道路货物运输经营者和中小微物流(含快递)、仓储企业工农中建交、邮储、农发行1.75%1000设备更新改造专项再贷款到期制造业，社会服务领域和中小微企业、个体工商户21家全国性金融机构1.75%2000普惠小微贷款减息支持工具到期普惠小微企业16家全国性金机构、地方法人金融机构1%（激励）/支持煤炭清洁高效利用专项再贷款到期煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%3000科技创新再货款到期科技创新企业21家全国性金融机构1.75%4000收费公路贷款支持工具到期收费公路主体21家全国性金融机构0.5%（激励）/房企纾困专项再贷款到期房企项目并购5家全国性资产管理公司1.75%800保交楼贷款支持计划到期保交楼项目工农中建交、邮储0.00%2000合计资料来源：中国人民银行，人民网，德邦研究所图：货币政策工具历史经验：历史经验：M1MM1M2剪刀差和沪深剪刀差和沪深300300历史历史相关度相关度高图：M1M2剪刀差和沪深300走势资料来源：Wind，德邦研究所政策发力：财政政策持续政策发力：财政政策持续加码加码 上半年，全国一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%。我们认为这意味着各级财政能够落实积极财政政策，加大支出强度并优化结构，财政支出整体保持增长，重点领域也得到了保障。 1-8月，新增专项债累计发行3.26万亿元，占全年额度的74%，近几个月发行提速，带动前八个月发行超过时间序列。1-8月，用于置换隐性债务的再融资专项债发行1.93万亿元，全年仅剩约700亿元额度，发行进入收尾阶段。资料来源：Wind，德邦研究所图：地方债发行加速政策发力：产业政策顺势政策发力：产业政策顺势而为而为 顺势而为的产业政策，扶弱助强，包括“反内卷”政策。 做大做强半导体、机器人、创新药等高端制造领域。反内卷近两年部分代表性产业政策综合整治“内卷式”竞争AI国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见创新药《支持创新药高质量发展的若干措施》未来产业《关于推动未来产业创新发展的实施意见》芯片国家大基金三期资料来源：中国政府网，新华网，新浪网，国家信息中心，德邦研究所图：近两年产业政策政策发力：金融政策托底政策发力：金融政策托底支撑支撑 重构叙事的金融政策，包括化债、土地财政向股权财政转型、资本市场向重投资者回报改革等。安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还地方化债“6+4+2”新一轮资本市场改革资本市场新“国九条”：公募新规“国家队”、类“平准基金”一年来，围绕吸引长钱入市、提高上市公司质量等内容，监管部门着力增强资本市场内在稳定性，促进投融资平衡，资本市场生态迎来新格局、新变化。中央汇金明确了自己是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。央行表示，必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。强化对基金长期投资行为的引导，出台公募基金参与上市公司治理规则，助力提升上市公司质量。资料来源：中国政府网，新华网，德邦研究所图：化债和资本市场改革政策本轮牛市